Scope revisa a negativa la perspectiva del rating de España

Este informe ha sido escrito por Alvise Lennkh, director adjunto de calificaciones soberanas y del sector público de Scope

El deterioro de las finanzas públicas y la disminución del potencial de crecimiento impulsan el cambio de perspectiva de calificación.

Las enérgicas políticas monetarias y fiscales europeas y el perfil resiliente de la deuda apoyan su sostenibilidad y su rating a corto plazo.

Scope ha revisado la calificación crediticia a largo plazo de España rebajando la perspectiva de los bonos soberanos a A- negativa.

La revisión de la Perspectiva sobre la calificación soberana a largo plazo de España a Negativa desde Estable refleja el sustancial deterioro de las finanzas públicas y la actividad económica debido a la pandemia del Covid-19. Específicamente, la Perspectiva Negativa refleja la opinión de Scope de que:

Incluso con una trayectoria económica y fiscal relativamente favorable a partir de 2021, es probable que la economía española tarde muchos años en revertir el deterioro fiscal del Covid-19.

El potencial de crecimiento de España puede verse afectado negativamente por la crisis de Covid-19, lo que exacerba las vulnerabilidades estructurales preexistentes del mercado laboral.

El cambio de Perspectivas a Negativo refleja los cambios en las evaluaciones de Scope en las categorías de "riesgo de las finanzas públicas" y "riesgo económico interno" en su metodología soberana. La calificación A- refleja el importante apoyo de las instituciones europeas, en particular las acciones de emergencia del Banco Central Europeo (BCE) y el fondo de recuperación de la Comisión Europea (CE) (UE de la próxima generación), que, junto con el resistente perfil de la deuda española, ayudan a absorber la financiación del impacto inmediato del choque, apoyando de forma crítica la sostenibilidad de la deuda española a corto plazo.

Las calificaciones podrían bajar de categoría en los próximos 12 a 18 meses si: i) la recuperación económica es más débil de lo previsto, ii) las finanzas públicas no se sitúan en una firme trayectoria descendente una vez que la recuperación se afianza, y/o iii) se introducen reformas que repercuten negativamente en las perspectivas económicas y fiscales. Por el contrario, las perspectivas podrían volver a ser estables si: i) la economía se recupera más rápidamente de lo previsto y, en ese contexto, se aplica una estrategia creíble de consolidación fiscal a mediano plazo, y/o ii) se introducen reformas para hacer frente a los desafíos del mercado laboral y la productividad, aumentando el potencial de crecimiento del país.

El primer factor que ha motivado la decisión de Scope de revisar la perspectiva de la calificación de España de A- a negativa es el significativo deterioro de las finanzas públicas del país a medio plazo, lo que refleja la expectativa de Scope de i) la profundidad de la recesión de España en 2020 tras la crisis de Covid-19, y ii) el reto de estabilizar, y mucho menos de revertir, la elevada y creciente relación entre la deuda pública y el PIB de España en los próximos años.

Concretamente, la crisis de Covid-19 ha llevado seis años consecutivos de crecimiento anual medio del 2,6% desde 2013-19, en comparación con el 1,9% de la zona euro, el 2,2% de Portugal y el 0,8% de Italia durante el mismo período, a un abrupto final con el mayor descenso de la producción de la historia, del 22,1% ajustado por factores estacionales en la primera mitad de 2020. Se trata de la contracción del PIB más pronunciada de la zona del euro, que refleja i) las estrictas medidas de bloqueo en respuesta al grave impacto sanitario de la pandemia Covid-19, ii) los factores estructurales que exponen a la economía a dichas medidas de contención, ya que alrededor del 30% de la actividad económica y el 40% del empleo están relacionados con sectores muy afectados como los viajes, el turismo, la hostelería y las artes, y iii) la persistencia de las rigideces del mercado de trabajo, que dan lugar a un elevado desempleo estructural y cíclico, que ahora exacerba el riesgo de desempleo para alrededor de una quinta parte de la población activa, con los consiguientes costes económicos, fiscales y sociales.

Al igual que otros soberanos europeos, España ha reabierto gradualmente su economía desde mayo. El punto de partida de Scope es que el descenso del PIB del segundo trimestre de 2020, de -18,5% intertrimestral, fue el punto más bajo de esta recesión sin precedentes y que España se enfrenta ahora a una recuperación muy gradual, sectorial y altamente incierta. Sin embargo, el efecto positivo de la reanudación de la actividad económica se ve compensado en cierta medida por la recomendación de algunos gobiernos de no viajar a España este verano, lo que dará lugar a importantes pérdidas para el sector del turismo. Para equilibrar estos efectos, y teniendo en cuenta la gran incertidumbre en torno a las perspectivas económicas, Scope prevé para 2020 una recuperación moderada en los trimestres tercero y cuarto, que se traducirá en una disminución general del PIB en 2020 de alrededor del 12,5%. Se trata de la recesión más profunda de la historia de España y se compara con una disminución prevista de alrededor del 9% para la zona del euro y del 10% para Italia y Portugal.

En este contexto, Scope señala que el nivel de la deuda pública de España sólo seguía una trayectoria descendente muy modesta antes de la crisis del Covid-19, habiendo disminuido alrededor de 5 puntos porcentuales entre 2014 y 1919 hasta alcanzar el 95,5% del PIB a finales del año pasado, impulsado sobre todo por el favorable entorno económico cíclico y la caída de los pagos de intereses. De hecho, antes de la crisis de Covid-19, España tenía el mayor déficit estructural entre los Estados miembros de la zona del euro, en torno al 3% del PIB potencial. La crisis del Covid-19 tendrá ahora un importante efecto adverso en las finanzas públicas de España, dado el deterioro cíclico del presupuesto y la importante reducción del PIB nominal, así como el necesario estímulo fiscal directo aplicado por el Gobierno (alrededor del 4% del PIB).

Concretamente, la base de referencia de Scope es que i) la economía española se recuperará en torno a un 7% en 2021 de un descenso del PIB proyectado de alrededor del 12,5% en 2020, con un crecimiento que convertirá gradualmente hacia el potencial de alrededor del 1,5% en los próximos años, y ii) el déficit fiscal de España se reducirá de alrededor del 13,5% del PIB este año a alrededor del 8% del PIB en 2021, y luego mejorará gradualmente, pero permanecerá elevado en torno al 5% del PIB en 2024. A medio plazo, Scope espera que las necesidades de financiación bruta de España se mantengan altas, pero que disminuyan desde casi el 30% del PIB estimado para 2020 hasta alrededor del 25% del PIB en 2021 y luego alrededor del 20-25% del PIB en el período 2022-24.

Sobre esta base, Scope prevé que la tasa de deuda pública de España se dispare hasta alrededor del 123% del PIB a finales de este año, y luego se invierta un poco en 2021 hasta alrededor del 121% del PIB, impulsada principalmente por el esperado repunte de la actividad económica y la consiguiente disminución del déficit primario. Aun así, incluso en esta hipótesis de referencia, que está sujeta a riesgos a la baja, Scope prevé que la relación entre la deuda y el PIB se estabilice en torno al 125% del PIB para 2024, es decir, unos 30 puntos porcentuales por encima del nivel anterior a la crisis de Covid-19.

Este mayor nivel de deuda previsto reducirá estructuralmente la capacidad de España para absorber futuras perturbaciones y, por tanto, reducirá el espacio fiscal del Gobierno, ya que se necesitarán más recursos presupuestarios para financiar mayores amortizaciones de la deuda, aunque los pagos de intereses se mantengan en los bajos niveles actuales. Esto pone de relieve la necesidad de una estrategia de consolidación fiscal creíble y plurianual que, en el contexto del potencial de crecimiento moderado y decreciente de España -el segundo factor clave de las Perspectivas Negativas- constituye una importante limitación de la calificación.

Si bien Scope reconoce los ajustes estructurales de la economía española desde la crisis de la zona del euro de 2010-12, que i) desplazó recursos hacia el dinámico sector de los servicios orientados a la exportación, ii) mejoró notablemente la competitividad de los costes de España, iii) desapalancamiento significativo del sector privado en línea con la media de la zona del euro, y iv) reestructuró y recapitalizó el sector bancario, Scope destaca la necesidad de elevar el potencial de crecimiento de España a medio plazo, que, ya antes de la crisis de Covid-19, fue estimado entre el 1,0% y el 1,7% por el Banco de España, el FMI y la Comisión Europea. Esta moderada perspectiva de crecimiento potencial se debe a i) un débil crecimiento de la productividad, ii) una demografía de la fuerza laboral desfavorable y iii) un mercado laboral muy débil. Ahora bien, el riesgo es que el choque del Covid-19 haya reducido permanentemente la producción potencial de España, dado el gran daño financiero que sufrieron las empresas, separando a los trabajadores de sus puestos de trabajo en la medida en que no se pueda restablecer la productividad anterior, lo que pone en peligro una recuperación económica más rápida.

Por lo tanto, la crisis de Covid-19 está poniendo aún más énfasis en el ya débil mercado laboral de España. Si bien la tasa de desempleo disminuyó de alrededor del 26% en 2013 al 14% en 2019, se mantuvo alrededor del doble de la media de la zona del euro antes de la pandemia, significativamente por encima de la de Italia (10%) y Portugal (6,5%). Scope espera ahora que la tasa de desempleo vuelva a aumentar hasta alrededor del 20%, dado que los sectores más afectados por esta crisis también se encuentran entre los más intensivos en empleo. De hecho, la reducción del número de trabajadores en régimen de permiso (ERTEs) desde el máximo de abril de unos 3,4mn a 1,8mn en junio ha sido muy desigual entre los sectores, con casi la mitad de los trabajadores en ERTEs en los sectores del comercio minorista y la hostelería. Así pues, además de la persistente dualidad del mercado laboral -que se pone de manifiesto en el uso generalizado de contratos temporales (alrededor del 20% de todos los empleados, en comparación con menos del 14% en la zona del euro), las elevadas tasas de desempleo juvenil y de larga duración-, el principal riesgo crediticio relevante ahora es que una recuperación más prolongada en estos sectores puede poner a las personas que actualmente están en ERTEs en peligro de quedar desempleadas de forma permanente. Esto afectaría negativamente al crecimiento y a las perspectivas fiscales de España, lo que Scope percibe con la Perspectiva Negativa.

Finalmente, Scope destaca que después de cuatro elecciones en un corto periodo de tiempo, el panorama político español sigue muy dividido, debido en parte a la situación no resuelta de Cataluña. El gobierno de coalición de minoría de España liderado por Pedro Sánchez, del Partido Socialista (PSOE), junto con el izquierdista Unidas Podemos (UP) sólo tiene 155 de los 350 escaños en el Congreso de los Diputados y no pudo aprobar un presupuesto para 2020. Ahora, incluso si el gobierno es capaz de aprobar un presupuesto para 2021, que es la línea de base de Scope, ya que la perspectiva de subvenciones europeas del fondo de recuperación de la UE probablemente creará suficiente presión política entre las líneas de los partidos para facilitar esta decisión, el riesgo es que aprobar el presupuesto supondrá importantes costes fiscales adicionales para asegurar el apoyo de todos los partidos.

Además, antes de la crisis del Covid-19, otro riesgo clave era, y sigue siendo, la adopción de una legislación que afecta negativamente a la productividad y la inclusión en el mercado laboral de España. Si bien la perspectiva de las subvenciones europeas puede reducir el riesgo de que se apruebe una legislación que afecte negativamente al potencial de crecimiento de España, la trayectoria de España en la conversión de los fondos europeos en un impulso fiscal favorable es débil. De hecho, con un 39%, España tiene la segunda tasa de absorción acumulada de Fondos Estructurales y de Inversión Europeos más baja de entre los países de la UE-28, en línea con Italia pero notablemente inferior a la de Portugal (54%)3. En este contexto, Scope opina que la persistente fragmentación política podría obstaculizar la capacidad del gobierno para i) maximizar el uso de las subvenciones europeas para facilitar una recuperación económica más rápida, ii) formular un plan de consolidación fiscal creíble a medio plazo una vez que la recuperación se afiance, y iii) introducir reformas políticamente costosas para aumentar el potencial de crecimiento de España.

A pesar de estos retos, España se beneficia de una considerable solidez crediticia a corto plazo:

La calificación A- está respaldada por la pertenencia de España a la Unión Europea y a la zona del euro y, en particular, por las enérgicas intervenciones de la política monetaria y fiscal europea ante la crisis de Covid-19. Las acciones del BCE, incluyendo i) el Programa de Compras de Emergencia para Pandemias (PEPP) que actualmente tiene un valor de 1,35trn de euros (11. 3% del PIB de la zona del euro en 2019), que durará, como mínimo, hasta junio de 2021, permitiendo al BCE comprar bonos soberanos de manera flexible en todo momento y en todas las jurisdicciones, ii) facilidades de provisión de liquidez muy accesibles para el sector bancario, tanto en términos de costo como de volumen, y iii) requisitos menos estrictos para los activos pignorados como garantía, han aliviado las presiones del mercado, aliviado las tensiones del sistema bancario y los aumentos inmediatos de los préstamos en mora y los impagos, y están apoyando de manera decisiva la capacidad del gobierno de financiar déficits fiscales elevados y crecientes a tipos de mercado muy favorables4.

Si bien las medidas del BCE, y el PEPP en particular, son de carácter temporal, la base de referencia de Scope es que la debilidad de la demanda agregada de la zona del euro seguirá ejerciendo una presión a la baja sobre los precios y que, por consiguiente, el BCE garantizará un alto grado de acomodación monetaria en los próximos años. Esta postura de política monetaria de gran apoyo proporciona así a todos los Estados miembros de la zona del euro, incluida España, un excelente acceso a los mercados de capitales para financiar un estímulo fiscal anticíclico en condiciones muy favorables.

Scope estima que el BCE comprará alrededor de 120-130.000 millones de euros de títulos del gobierno español en 2020 y otros 50-60.000 millones de euros en 2021, tanto en el marco del Programa de Adquisición de Activos como del PEPP, por un total de alrededor de 180.000 millones de euros este año y el próximo, aproximadamente en línea con la participación de España en la clave de capital del BCE. Para 2020, Scope estima unas necesidades de financiación brutas de alrededor de 320.000 millones de euros, ligeramente por encima de las proyecciones del gobierno de 297.400 millones de euros, dado el menor crecimiento y las proyecciones fiscales. Para 2021, Scope estima unas necesidades de financiación brutas de alrededor de 280.000 millones de euros, dada la recuperación gradual y la consiguiente disminución del déficit fiscal.

En conjunto, en comparación con el nivel de 2019, de 192.800 millones de euros, esto implica necesidades de financiación adicionales de alrededor de 125.000 millones de euros en 2020 y 90.000 millones de euros para 2021. Así, los programas de compra de bonos del Estado del BCE son suficientes para cubrir de facto la totalidad de las necesidades de financiación adicionales del gobierno español este año y más de la mitad de las del año próximo con respecto al nivel de 2019. Esto asegura un entorno de mercado estable y muy favorable, con una rentabilidad de los bonos a 10 años que actualmente se sitúa en torno al 0,3%, lo que apoya significativamente la sostenibilidad de la deuda española. De forma crítica, la incertidumbre y los riesgos a la baja que aún persisten respecto al volumen final de las necesidades brutas de financiación de España se ven mitigados por el hecho de que, si fuera necesario, i) las compras de bonos españoles por parte del BCE en el marco del PEPP podrían ser mayores dada la flexibilidad para desviarse de la clave de capital, ii) el BCE podría volver a ajustar los parámetros del PEPP, y por último, iii) Tras el acuerdo del Consejo Europeo de establecer un fondo de recuperación, financiado por la Comisión Europea (CE) por un importe máximo de 750.000 millones de euros entre 2021 y 20266, a partir de 2021 España podrá financiar una parte de sus déficits fiscales mediante transferencias directas y préstamos favorables de la CE, lo que constituye una fuente de financiación adicional estable y favorable.

Concretamente, aunque la asignación final sólo se conocerá en los próximos años, España es uno de los principales beneficiarios de este instrumento, con derecho a recibir unos 140.000 millones de euros, es decir, alrededor del 11% del PIB de 2019, de los cuales unos 71.300 millones de euros serán en concepto de transferencias directas (alrededor del 6% del PIB). En términos absolutos, se trata de la segunda asignación de subvenciones más elevada que se espera después de la de Italia (84.900 millones de euros) y la séptima más elevada entre todos los Estados miembros de la UE-27 en relación con el PIB, lo que pone de relieve la relevancia macroeconómica de los fondos. La línea de base de Scope es que España podría recibir entre 10.000 y 30.000 millones de euros en transferencias cada año, desde 2021 hasta 2026. Esto es alrededor del 1-2,5% del PIB en recursos presupuestarios adicionales que estarán, en principio, a disposición del gobierno español. Dado un esfuerzo de anticipación, Scope espera que España reciba alrededor de 25.000 millones de euros en subvenciones en 2021, o alrededor del 2% del PIB. Estas subvenciones directas ofrecen una oportunidad histórica para facilitar un estímulo fiscal relevante desde el punto de vista macroeconómico sin que ello repercuta directamente en las finanzas públicas.

Además de las subvenciones mencionadas, España recibirá también un préstamo de unos 20.000 millones de euros, o el 1,6% del PIB, del régimen de seguro de desempleo de la CE (SURE) para cubrir parte de su elevado gasto público relacionado con su régimen de trabajo de corta duración (ERTE) y medidas similares. Aunque este préstamo - junto con los préstamos adicionales que España podría recibir del fondo de recuperación de casi 70.000 millones de euros en los próximos años - aumentará el volumen de la deuda pública, reducirá el recurso del gobierno a los mercados de capital y mejorará el perfil de la deuda de España, dadas las favorables condiciones de préstamo de la CE en términos de vencimiento y coste.

En general, este enérgico esfuerzo político europeo está proporcionando a España un entorno de mercado financiero benigno para absorber el choque del Covid-19 y financiar, en condiciones favorables, una recuperación económica, que también se beneficiará de transferencias macroeconómicas relevantes que no afectarán directamente a sus finanzas públicas. Esto es fundamental para apoyar la sostenibilidad de la deuda de España a corto plazo, tal como se refleja en la calificación A- por parte de Scope.