¿Resurgirá de sus cenizas la cartera 60/40?

Este articulo ha sido escrito por Jaime Raga, senior CRM de UBS AM Iberia

Sin duda 2022 ha sido un año lleno de incertidumbre. Desde 2020 parece que nos encontramos en una montaña rusa de inestabilidad que ha alcanzado un pico durante 2022. Después de haber disfrutado la tranquilidad durante muchos años, ahora estamos casi obligados a imaginar un mundo en el que la imprevisibilidad es constante. Irónicamente, nuestra lista de posibles factores para los que los inversores podrían no estar preparados este año parece más ‘normal’ que en años anteriores. Pero quizá es porque, dadas las circunstancias, nuestra percepción de lo que es normal y de lo que no haya cambiado.

A principios de este año, parecía que las ventajas históricas de diversificación de la cartera tradicional 60/40 iban a desaparecer a medida que la inflación empezaba a afianzarse. Pocos podían imaginar hasta qué punto esto se materializaría: la renta variable se encontraba en un momento dado en territorio de mercado bajista, mientras que los bonos experimentaban la mayor venta desde 1994. Pero, ¿qué podemos esperar en el futuro? ¿Se han reajustado las valoraciones lo suficiente y hay suficiente rendimiento en los bonos para que el mix 60/40 vuelva a ser apropiada en las carteras? 

Durante gran parte de los últimos 25 años, los inversores se han beneficiado de una correlación negativa constante entre la renta variable y la renta fija. En pocas palabras, cuando la renta variable caía, los inversores podían confiar en la renta fija como lastre y protección en una cartera de multiactivos.

Sin embargo, la inflación elevada y las agresivas políticas de endurecimiento de los bancos centrales han sometido a los mercados financieros a una importante presión este año. Los inversores no han tenido prácticamente ningún lugar donde esconderse: la rentabilidad total de la renta variable global es del -21% en los 10 primeros meses del año. Los bonos soberanos y el crédito Global también han tenido un mal comportamiento, con rendimientos totales del -22% y el -21% respectivamente, durante este mismo periodo.

Esto ha hecho que la correlación típicamente negativa entre las acciones y los bonos se vuelva positiva. A mediados de noviembre, la rentabilidad en lo que va de año de una cartera con una ponderación del 60% en acciones estadounidenses y del 40% en bonos del Tesoro de EE.UU. es del -15% (Gráfico 1). Sólo se han registrado cinco años naturales en los que la rentabilidad anual de esta estructura de cartera tradicional ha sido peor y, además de la crisis financiera mundial de 2008, todos fueron hace más de 80 años.

Gráfico 1: 2022 ha sido uno de los peores años registrados para una cartera estadounidense 60/40

Buenas noticias sobre los mercados volátiles

Las perspectivas macroeconómicas a corto plazo son inusualmente inciertas. No obstante, independientemente de lo que ocurra en 2023, creemos que los factores de inflación, crecimiento y geopolíticos, que han provocado volatilidad en los mercados en 2022, están aumentando las oportunidades atractivas para los inversores que estén dispuestos a asumir riesgos a medio y largo plazo. Por ello, se trata de una buena noticia de los malos mercados.

Así pues, nuestras estimaciones indican que nos encontramos ante un escenario de inversión mucho más atractivo en comparación con hace 12-15 meses. Desde UBS AM, en nuestro escenario base, la rentabilidad anual esperada a cinco años para una cartera global 60/40 son ahora del 7,1%, frente al 3,3% en julio de 2021, mientras que la rentabilidad real (es decir, ajustada a la inflación) son del 4,2% frente al 1,2% (Gráfico 2).

Gráfico 2: Historial de la rentabilidad anual esperada a cinco años para una cartera global 60/40

Esta es la mejor perspectiva de rentabilidad desde al menos el cuarto trimestre de 2018. Para los inversores que adoptan la diversificación y aumentan las carteras con clases de activos adicionales, el perfil de rentabilidad previsto es aún mejor. Esto es especialmente pertinente en el entorno actual, en el que los inversores tienen que contemplar la posibilidad de que continúe un escenario macroeconómico más inflacionista durante algún tiempo.

Las valoraciones mejoran

La principal razón del aumento de la rentabilidad esperada en todas las clases de activos es la mejora de las valoraciones en relación con las incluidas en nuestras hipótesis sobre el mercado de capitales de mediados de 2021. Unas valoraciones más favorables, al tiempo que se mantienen unas perspectivas similares para la actividad real, conllevan unas expectativas de rentabilidad más elevadas, en igualdad de condiciones. Nuestra expectativa de rentabilidad del efectivo ha aumentado sustancialmente, de menos del 1,0% al 3,8%, tras las importantes subidas de los tipos de interés por parte de los bancos centrales. El alcance del endurecimiento monetario está vinculado a otro cambio en nuestras estimaciones: la perspectiva media de la inflación en este horizonte, que ha pasado de cerca del 2% a cerca del 3%. Es importante señalar que, si bien las presiones de precios más sólidas contribuyen a mejorar las rentabilidades nominales esperadas, las rentabilidades reales (ajustadas a la inflación) esperadas en todas las clases de activos también han mejorado sustancialmente.

Asimismo, las divisas son otro activo clave. El dólar estadounidense se ha encarecido aún más en el último año, lo que, según nuestras proyecciones, aumenta la depreciación prevista del dólar con el tiempo, a medida que se acerca a su valor razonable. Creemos que esto está preparado para impulsar los rendimientos de los inversores basados en el dólar que mantienen activos internacionales en un horizonte de cinco años.

Activos con cupones

En las principales clases de activos líquidos, como la renta variable, la deuda pública y el crédito, nuestras perspectivas de referencia para las rentabilidades esperadas son significativamente más altas en octubre de 2022 que en julio de 2021 (Gráfico 3). La mejora del perfil de rentabilidad es más evidente en los activos que pagan un cupón: la deuda pública y el crédito. Esto es una función del punto de partida más alto para los tipos libres de riesgo gracias al endurecimiento de los bancos centrales.

Con este cambio de régimen, por fin es posible obtener algunos beneficios en los bonos. Tal vez el mejor ejemplo de esta evolución sea la disminución de la deuda con "yields" negativas en todo el mundo (Gráfico 4). Los mercados de crédito, tanto los de grado de inversión como los de High Yield, también parecen especialmente atractivos. Por ejemplo, la rentabilidad esperada del crédito global con grado de inversión ha experimentado un enorme salto, pasando de un mero 0,5% a un 6,8%. Creemos que esto supone el fin de la era TINA ("There Is No Alternative” o “no hay alternativa" aparte de las acciones). Esto debería ser una buena noticia para las perspectivas de las carteras multiactivo diversificadas. Creemos que la diversificación más allá de una amplia cartera 60/40 es importante ahora más que nunca, con rendimientos esperados positivos en todas las clases de activos y una correlación negativa menos fiable entre acciones y bonos.

Gráfico 3: Rentabilidad esperada a cinco años: antes y ahora

Gráfico 4: La desaparición de la deuda global de rendimiento negativo

¿En qué escenario nos situaremos en 2023?

A continuación, analizamos cómo de sensibles son nuestras expectativas de rentabilidad a diferentes escenarios de crecimiento e inflación en un plazo de 5 años:

• Recesión profunda: menor inflación, menor crecimiento (o negativo).
• Estanflación: un periodo sostenido de inflación por encima de la tendencia y crecimiento por debajo de la tendencia.
• Ricitos de oro: una moderación de la inflación, junto con un crecimiento por encima de la tendencia.
• Reflación: inflación por encima de la tendencia y crecimiento por encima de la tendencia.

Estos escenarios reflejan el contexto económico que se desarrollará durante los dos primeros años, seguido de un periodo de tres años de reversión media (es decir, rentabilidades anuales de referencia). Por tanto, la cartera global 60/40 tiene una rentabilidad anual nominal esperada del 7,1% y una rentabilidad anual real esperada del 4,2% durante los próximos cinco años en nuestro escenario central

Las rentabilidades reales anuales esperadas son del 5,5% y del 8,0% en los escenarios de reflación y de Ricitos de Oro, respectivamente. Las rentabilidades reales previstas son significativamente negativas en un escenario de estanflación (-6,2%), con una correlación positiva entre las acciones y los bonos que dificulta el rendimiento en todas las partes de la cartera 60/40. En una recesión profunda, Las rentabilidades reales previstas también son modestamente a la baja (-0,4%).

Rentabilidad esperada a 5 años por escenario en términos de USD: 31 de octubre de 2022

Un buen momento para diversificar

Desde UBS AM, creemos firmemente que la persistencia de una incertidumbre macroeconómica inusualmente elevada aumenta el atractivo de diversificar la exposición de la cartera más allá de las acciones tradicionales y la deuda pública. En particular, añadir un conjunto más amplio de activos a la cartera debería ayudar a afrontar los retos que plantea un periodo prolongado de inflación elevada

Por ejemplo, una cartera más diversificada, compuesta por acciones mundiales, una gama más amplia de bonos, como high yield global, y exposición a activos reales pueden proporcionar protección contra la inflación. Aplicando nuestras hipótesis sobre el mercado de capitales, esta cartera diversificada ofrece el mismo perfil de riesgo que la cartera 60/40, pero con una rentabilidad esperada superior a pesar de una reducción del 5% en la asignación a la renta variable mundial. Es importante destacar que la rentabilidad esperada de esta cartera es significativamente mejor que los del 60/40 cuando la inflación se dispara, es decir, en los escenarios de estanflación y reflación.

Nuestras expectativas del mercado de capitales a cinco años envían un mensaje claro: 2022 puede estar sentando las bases para mejores rentabilidades para el futuro. La gama de proyecciones de rentabilidad, tanto a nivel de cartera como de clases de activos individuales, sigue siendo amplia, especialmente a corto plazo. Pero para los inversores a medio y largo plazo, las perspectivas son mucho más optimistas ahora que a mediados del año pasado.

Vemos beneficios en la diversificación más allá de una amplia cartera 60/40, incorporando clases de activos adicionales en la construcción de la cartera: una selección más amplia de mercados dentro de la renta fija, como el crédito, así como la exposición a los activos reales. Es probable que estas carteras multiactivos diversificadas sean más resistentes y estén mejor posicionadas para actuar en diferentes regímenes y, particularmente, en entornos macroeconómicos más inflacionistas en el futuro.