Preguntas y respuestas sobre la buena racha del Oro

El Oro lleva muchos trimestres copando titulares, marcando nuevos máximos históricos casi cada semana. Respondemos a algunas preguntas frecuentes sobre lo que hay detrás de esta evolución.

En los últimos 18 meses, el precio del Oro ha subido a un ritmo que sólo se produce cada dos decenios. Como era de esperar, este fuerte repunte ha suscitado un gran interés entre los inversores. Cabe preguntarse cuáles son las fuerzas motrices de esta evolución. Analizamos a continuación los puntos clave.

¿Cuáles son los factores estructurales que apoyan el precio del Oro?

Antes de la abolición del sistema de Bretton-Woods en 1971, el oro era una pieza clave del sistema monetario global. Con el cambio a un sistema de libre flotación de monedas fiduciarias, el papel del oro como metal monetario terminó formalmente. Con el tiempo, los bancos centrales occidentales empezaron a vender parte de sus reservas de oro. Tras la crisis financiera mundial (CFG) de 2008, pasaron de ser vendedores netos a compradores netos. Esta vez, los bancos centrales de los países emergentes empezaron a acumular oro a un ritmo cada vez mayor. En los últimos años, los bancos centrales representaban más de la quinta parte de la demanda mundial de Oro.

Tras la escasa rentabilidad obtenida entre principios de los 80 y finales de los 90, los inversores volvieron al metal amarillo en la década de 2000. Las yields estructuralmente más bajas de las décadas anteriores hicieron que este activo no generador de ingresos resultara cada vez más atractivo. Esto dio lugar a otro de esos ciclos largos con subidas prolongadas y pronunciadas hasta 2011, seguidas de una larga fase de consolidación (es decir, años de rendimientos negativos) durante la mayor parte de la década de 2010.

El oro desempeña un papel importante como activo refugio en épocas de turbulencias en los mercados, como la CFG, la crisis del euro y también durante la Covid-19. Cabe destacar que las inversiones privadas sólo representan alrededor de una cuarta parte de la demanda, normalmente en forma de lingotes, monedas y ETFs.

La mayor parte de la demanda de Oro, casi la mitad, es en forma de joyas. India y China son, con diferencia, los mayores mercados. En cambio, sólo un porcentaje de un dígito de la demanda procede del uso industrial, lo que explica el moderado comportamiento cíclico del oro.

Cabe destacar que la demanda de Oro es más volátil que la oferta. La producción de las minas, que representa aproximadamente tres cuartas partes de la oferta, crece de forma constante, pero sólo a un ritmo muy gradual a lo largo del tiempo. La cuarta parte restante procede del oro reciclado, generalmente joyas antiguas. La cantidad de «oro de desecho» que vuelve a los mercados suele reaccionar con retraso a la evolución positiva del precio del oro. En conjunto, la cantidad de oro en la superficie (es decir, todo el oro extraído) ha crecido a un ritmo bastante estable de alrededor del 1,7% anual en las últimas décadas.

Desde hace algún tiempo, el oro ha dejado de seguir al dólar y a los rendimientos reales estadounidenses. ¿Cuál ha sido la causa de este cambio de régimen?

En su mayor parte, la evolución del oro en los últimos 20 años puede explicarse por los cambios en los tipos reales y los movimientos del dólar. Estas dos variables reflejan las propiedades monetarias del oro. Para ser más específicos, reflejan el coste de oportunidad de mantener un activo que no proporciona ningún ingreso y el precio de las divisas competidoras, respectivamente. “En su mayor parte” es un calificativo importante. Hay momentos en los que el oro deja de comportarse como una divisa y sigue una dinámica considerablemente distinta. Esto ha sucedido desde el inicio de la guerra de Ucrania en 2022, que supuso un punto de inflexión debido a las sanciones económicas contra Rusia que restringieron el uso del sistema del dólar, lo que provocó una aceleración del proceso de desdolarización que ya estaba en marcha.

Inicio del nuevo régimen de precios del Oro en 2022

El Oro ha entrado en un nuevo régimen en 2022. Múltiples factores, además de las tensiones geopolíticas, también contribuyen a este enorme repunte del oro. Los bancos centrales continúan adquiriendo oro para diversificar sus reservas de divisas alejándolas del dólar a un ritmo elevado. El oro es ahora el segundo activo de reserva más importante, por detrás del dólar, pero por delante del euro. Por lo tanto, su papel se ha reorientado hacia su antigua función como activo de reserva sin riesgo emisor, pero también como garantía potencial para la financiación pública y comercial. En general, el oro es la divisa anti-fiat que proporciona una cobertura frente a una posible devaluación de la moneda.

La asignación de los inversores al oro ha aumentado considerablemente en 2022, pero después ha retrocedido. En términos de volumen -pero no de valor de mercado- la asignación a mediados de 2025 sigue estando por debajo de ese nivel. La reacción de los inversores al repunte de 2024 fue tardía, pero los flujos hacia ETFs de oro se han acelerado significativamente este año. En particular, los inversores asiáticos, que apenas utilizaban estos vehículos en el pasado, muestran un gran interés y aumentan sustancialmente sus participaciones.

¿Cuáles son las repercusiones de mantener Oro en cartera?

Debido a los largos ciclos del oro, la rentabilidad depende en gran medida de la fase en la que se inicie la posición. La comparación de los máximos históricos de los precios en términos reales muestra que el oro puede, en muchos casos, proteger el poder adquisitivo, pero, a muy largo plazo, no generar rentabilidad real positiva. Desde esta perspectiva, cumple bien su función de depósito de valor. Sin embargo, al tratarse de un activo no productivo que no genera ingresos, la tenencia de oro conlleva elevados costes de oportunidad durante la mayor parte del tiempo.

Las inversiones en Oro constituyen un valioso complemento para las carteras multiactivos. Gracias a su baja correlación con la renta fija y variable, el oro es un excelente diversificador y reduce el riesgo de la cartera. El siguiente gráfico muestra cómo la incorporación de oro a una cartera equilibrada de renta fija y variable reduce la volatilidad de la cartera en un rango de asignaciones razonables.

El riesgo de la cartera puede reducirse añadiendo Oro

Como el Oro no muestra grandes patrones cíclicos, suele resistir bien durante una desaceleración económica y sirve como valioso estabilizador de cartera en fases de risk-off. Las propiedades de activo refugio se acentúan todavía más en periodos prolongados de tensión, cuando surgen problemas sistémicos en la economía mundial o en el sistema financiero. Así pues, el oro es una cobertura ideal del riesgo de cola para las carteras, lo que se refleja en su capacidad para mitigar las caídas. Cabe mencionar que la plata no aporta estas ventajas a las carteras, sino que aumenta la exposición cíclica, lo que provoca una mayor volatilidad y caídas.

Estas propiedades hacen del oro una buena posición estratégica en las carteras. Sin embargo, dada su desvinculación de las variables comunes del mercado que impulsan los mercados de renta fija y variable, es más difícil emplearlo con fines tácticos. Muchas de las señales técnicas habituales no funcionan mejor con el oro que un simple planteamiento de buy-and-hold (comprar y mantener), aunque el seguimiento de tendencias con medias móviles simples funciona relativamente bien.

En el pasado, a los inversores en sostenibilidad les preocupaba tener oro en cartera porque la extracción de oro suele conllevar importantes consecuencias ecológicas y sociales. Sin embargo, estas inquietudes han disminuido considerablemente en los últimos años a medida que el sector, en particular el Consejo Mundial del Oro y la LBMA (Asociación del Mercado de Lingotes de Londres), ha desarrollado marcos responsables. Sobre la base de estos marcos se ha introducido un número creciente de productos de inversión en oro sostenible, examinando así el proceso de manipulación del oro físico bajo criterios de sostenibilidad. Se han seguido dos enfoques principales. El primer enfoque certifica todo el proceso, desde la mina hasta la fundición donde se producen las barras. El segundo se centra en el reciclaje del oro, pero también hace hincapié en el abastecimiento responsable de los lingotes.

¿Qué papel desempeñan los mercados de futuros en el mercado del Oro?

Las bolsas de futuros son mercados en los que se negocian contratos normalizados con una contraparte central. Es decir, las partes de una transacción no mantienen ninguna relación postnegociación, ya que ambas tienen a la bolsa (o, más exactamente, a la cámara de compensación) como contraparte contractual. Gracias al sistema de márgenes, que equilibra diariamente los beneficios y las pérdidas, así como a los depósitos, donde se almacenan los metales físicos para posibles entregas, los riesgos de contrapartida se eliminan casi por completo en las bolsas de futuros.

Los mercados de futuros conectan los mercados financieros («papel») y físicos («lingotes») del oro (y la plata) al incluir los contratos una opción de entrega física. De este modo, se establece un vínculo de arbitraje que garantiza que no pueda producirse una dislocación entre los dos segmentos del mercado. El mercado de futuros desempeña un papel importante en la formación de precios y la gestión del riesgo de las posiciones en oro para diversos participantes en el mercado, como las empresas dedicadas al comercio físico, que suelen realizar operaciones de cobertura, o los inversores financieros que buscan exposición al precio del oro y gestionar los riesgos de los libros de derivados.

Las bolsas de futuros del Oro conectan los mercados financiero y físico

Sin embargo, la mayor parte del oro se negocia en mercados extrabursátiles (OTC o over-the-counter) en los que hay que distinguir dos segmentos principales. En primer lugar, el mercado de lingotes, que es el principal lugar donde se realizan transacciones de oro físico. En segundo lugar, el mercado de derivados, en el que se negocia una gran variedad de instrumentos relacionados con el oro.

¿Cuáles son los elementos clave del comercio global de oro? Y ¿qué papel desempeñan los flujos físicos de Oro?

Las principales plazas (mercados secundarios) de trading de Oro son Londres, Nueva York y Shanghái. Los respectivos bancos centrales están estrechamente vinculados a estos mercados. Suiza es el principal mercado primario, donde se refina la mayor parte del oro mundial, que luego se envía a todo el planeta. La Asociación del Mercado de Lingotes de Londres (LBMA, por sus siglas en inglés) es un mercado extrabursátil (OTC), mientras que los futuros del oro se intercambian en la COMEX de Nueva York. La Bolsa de Oro de Shanghái ofrece operaciones al contado y de futuros, mientras que la Bolsa de Futuros de Shanghái sólo opera con futuros. Los principales depósitos de oro se encuentran en estos tres lugares, donde el oro se custodia para los bancos centrales, los bancos comerciales y los fondos de inversión. Los bancos de lingotes también utilizan estos depósitos para el arrendamiento de oro y las operaciones con derivados OTC. De este modo, el oro físico se utiliza para cubrir posiciones en derivados de acuerdo con las normas de Basilea III. Cabe recordar que muchos bancos centrales, incluidos los de países occidentales, han repatriado grandes cantidades de oro, agotando así las existencias en los centros financieros, donde ya no está disponible para el arrendamiento y el comercio de oro.

El flujo físico del Oro es fundamental en todo esto. Dependiendo de las respectivas normas de liquidación, se consideran «buenos para la entrega» diferentes especificaciones de lingotes. Tradicionalmente, la LBMA utiliza lingotes de 400 onzas, COMEX lingotes de 100 onzas (con algunas excepciones), mientras que en Shanghái se utiliza una amplia gama de lingotes y barras (a partir de tan sólo 20 g). A veces, ciertos tipos de lingotes necesitan primero fundirse en otro formato antes de ser transferidos a otro centro financiero. Esto suele ocurrir cuando la diferencia de precios entre dos mercados, el diferencial de localización, supera un determinado nivel y hace rentable el traslado de lingotes físicos (incluidos los costes de fundición y transporte).

Flujos globales de Oro entre centros financieros

En los últimos años, el oro ha volado constantemente de Occidente a Oriente, sobre todo para atender la creciente demanda de China. La diversificación frente al dólar desempeña un papel clave en esta evolución y sustenta la creciente importancia geopolítica de las reservas de oro.

Sin embargo, este patrón de flujo bien establecido ha cambiado completamente durante el cuarto trimestre de 2024 y el primer trimestre de 2025. Ha comenzado con un número creciente de contratos de futuros en COMEX que pasan a liquidación física. Aunque esta opción forma parte de la especificación del contrato, no deja de ser inusual, ya que las bolsas de futuros no suelen estar pensadas para ser una fuente de suministro físico. Con el fin de atender el brusco aumento de la demanda física fuera de EE.UU., se han trasladado cantidades masivas de oro de Europa a EE.UU. - con cantidades sustanciales a través de Suiza, donde se fundió y refundió en formatos conformes con COMEX.

Esta transferencia masiva de oro físico hacia el oeste a través del Atlántico ha invertido la dirección de los flujos observada en años anteriores. Como consecuencia, el sistema de la LBMA sufrió congestiones que provocaron importantes retrasos en las entregas -semanas en lugar de días- y una reducción sustancial de las existencias en Londres. No está claro quiénes fueron los destinatarios reales de los lingotes entregados. El aumento de las existencias en Estados Unidos podría haber cubierto posiciones cortas en derivados del oro y contratos de arrendamiento financiero, pero también incrementó las existencias operativas para permitir más transacciones con arreglo a las nuevas normas de Basilea III.

Conclusión

La estructura del mercado del Oro difiere de la de los mercados de renta fija y variable. La logística de manipulación del bien físico es una diferencia clave, al igual que su recuperado papel como activo de reserva mundialmente aceptado. El primer caso se ilustra mejor con la reducción de las reservas de oro en Londres, y el segundo con la cantidad récord de oro adquirida por los bancos centrales en los últimos años.

El cambio en la función del Oro en el sistema financiero mundial ha establecido un nuevo régimen en el que el precio del Oro ya no está impulsado por los tipos de interés reales, sino por un orden mundial cambiante. Teniendo en cuenta la guerra comercial, la insostenible deuda pública y la fractura geopolítica, no es de extrañar que nos encontremos en el segundo año de un fuerte repunte del precio del Oro. La asignación de Oro en carteras multiactivos no sólo permite participar en el rendimiento positivo, sino que también proporciona diversificación y aumenta la resistencia.