Por qué la “sonrisa torcida” del Dólar podría poner patas arriba la asignación de activos
|La teoría de la sonrisa del Dólar sostiene que la moneda de reserva mundial tiende a apreciarse tanto cuando la economía estadounidense se debilita (porque los inversores huyen hacia la calidad) como cuando se fortalece (porque los inversores se vuelven optimistas sobre el crecimiento de EE.UU.). La teoría también sostiene que el dólar se debilita en la parte media de la distribución (la parte inferior de la sonrisa) cuando el crecimiento estadounidense se modera en relación con el resto del mundo (Gráfico 1). En abril de 2025, cuando la volatilidad se apoderó de los mercados debido a la preocupación por los aranceles, el dólar se vendió incluso cuando las acciones se desplomaron, y las posibilidades de una recesión en EE.UU. aumentaron. Para entender por qué no se cumplió la teoría y qué significa para los mercados a partir de ahora, merece la pena considerar la perspectiva de los inversores no estadounidenses.
Gráfico 1: La sonrisa del Dólar
Por qué los inversores extranjeros vendieron dólares, pero no acciones ni bonos
En los 15 últimos años, como he señalado anteriormente, la asignación a activos estadounidenses por parte de los inversores no estadounidenses ha aumentado drásticamente hasta situarse en torno a los 26 billones de dólares, es decir, el 88% del PIB, debido en gran medida a la evolución de los precios de los activos estadounidenses, que ha eclipsado la de la mayoría de los países, unida a la fuerte apreciación del Dólar. Esta experiencia ha condicionado a los inversores no estadounidenses a dejar una parte considerable de sus activos estadounidenses sin cobertura, lo que significa que pierden dinero si su moneda nacional se aprecia frente al dólar. Los inversores extranjeros tienden a cubrir su exposición a bonos estadounidenses más que su exposición a acciones, porque la volatilidad de la renta fija es menor, y los tenedores de bonos pueden sustituir una variedad de instrumentos de crédito para compensar el coste de la cobertura de divisas.
A lo largo del mes de abril, los rendimientos de los bonos subieron debido al temor a las ventas en el extranjero, pero como las posiciones estaban cubiertas en gran medida por las divisas, esto no sucedió. Sin embargo, hubo una venta extranjera persistente de dólares estadounidenses, incluso después de que la administración Trump redujera drásticamente sus aranceles previamente anunciados a la mayoría de los países. Esto tiene sentido. Estos inversores estaban experimentando pérdidas en sus carteras de acciones sin cobertura al mismo tiempo que sus monedas se apreciaban frente al dólar. Cuando una posición va en tu contra, puedes cubrirte o vender el activo. No es sorprendente que la mayoría de los inversores no estadounidenses eligieran cubrir primero su riesgo cambiario, dada la aparente preferencia del presidente Trump por un dólar más débil y la reticencia de los inversores a registrar grandes pérdidas en sus carteras de acciones.
Implicaciones para los mercados de renta variable estadounidenses
En el momento de escribir estas líneas, a mediados de mayo, el mercado se ha recuperado, y ahora es mucho más probable que los inversores no estadounidenses aprovechen esta fortaleza para reducir su exposición a acciones estadounidenses y eliminar parte de su riesgo cambiario no cubierto. Veamos más de cerca a esos posibles vendedores y las ramificaciones para los mercados estadounidenses. Desde principios de abril, las divisas que más se han apreciado son las de los países con mayores posiciones internacionales netas positivas (es decir, que poseen activos fuera de EE.UU.). Entre ellos figuran Suiza, Japón, Corea del Sur y Taiwán. Al mismo tiempo, Noruega, Canadá y Australia (entre otros) tienen participaciones en los mercados de renta variable de EE.UU. por valor de varios billones de dólares -en gran parte sin cobertura- a través de sus sistemas de pensiones. Si estos países comienzan a recoger beneficios de sus participaciones en EE.UU. y/o a cubrir aún más su riesgo cambiario vendiendo dólares y comprando divisas nacionales, es muy posible que se produzca un efecto moderador del potencial alcista de los precios de la renta variable estadounidense.
En 2022, cuando la correlación negativa entre el rendimiento de los bonos y el de las acciones se dislocó, muchos inversores buscaron nuevas fuentes de diversificación, pasándose al Oro o al Bitcoin y saliendo de los bonos para cubrir sus carteras. Tras la reciente caída del dólar durante un intenso episodio de aversión al riesgo, creo que muchos inversores no estadounidenses harán algo similar, diversificando su exposición a la renta variable estadounidense recurriendo a sus mercados de origen y a otros activos mundiales.
Desde 2010, ha habido un mercado bajista en la diversificación internacional, con las acciones estadounidenses superando al resto del mundo en cerca de un 300%. La sonrisa torcida del dólar podría invertir esta tendencia y remodelar el flujo de capital de inversión internacional.
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