Ocho razones por las que la Fed debería subir las tasas

Se espera que la reunión del FOMC de los días 15 y 16 de septiembre marque un punto de inflexión con la primera subida de tipos de la Reserva Federal desde mayo de 2023. Si bien hasta ahora podían haber existido razones económicas para esperar y mantener el *statu quo* (algunas señales negativas en el ámbito laboral y otras alentadoras en materia de inflación), parece que ya se dan las condiciones para una necesaria recalibración.

Entre el inicio del año y el 11 de septiembre, de una muestra de casi 90 bancos centrales de todo el mundo, 25 redujeron sus tasas de política monetaria (una disminución acumulada media de 85 puntos básicos), 25 las subieron (un aumento acumulado medio de 75 puntos básicos) y 36 las dejaron sin cambios. La Reserva Federal de EE.UU. forma parte de este grupo de status quo, mientras que el BCE está entre los bancos centrales que han subido sus tasas (dos veces). ¿Cuál es el caso extraño, la Fed o el BCE? A primera vista, el status quo de la Fed parece más difícil de explicar que la subida de tasas del BCE: el crecimiento y la inflación de EE.UU. son significativamente más altos que las métricas de la zona euro. ¿Por qué esta situación justificaría una subida de tasas en el segundo caso pero no (todavía) en el primero? En resumen, porque la Fed tiene un doble mandato y, hasta hace poco, su atención se ha centrado más en el componente de máximo empleo que en la estabilidad de precios.

¿Seguirá la Fed divergiendo de sus pares esta semana, dado que el BCE aplicó otra subida de tasas el 10 de septiembre y que también se anticipa ampliamente un mayor endurecimiento por parte del BoJ (17–18 de septiembre)? Y aunque se espera un status quo por parte del BoE (que también se reunirá el 17 de septiembre), es probable que la votación sea ajustada (6-3 según nuestras previsiones, posiblemente 6-4) y que el tono sea hawkish. En nuestro nuevo escenario base, creemos que la Fed se unirá a las filas de los hikers esta semana: ya no esperaría hasta diciembre de 2026 para iniciar el (corto) ciclo de (tres) subidas de tasas (25 pb cada una) que venimos anticipando desde hace varios meses. Sin embargo, el resultado de la reunión del FOMC del 15–16 de septiembre sigue siendo algo incierto: creemos que están dadas las condiciones para un ajuste de la política monetaria. Pero, ¿compartirá la Fed la misma visión?

¿Qué ha frenado a la Reserva Federal a la hora de subir los tipos de interés hasta ahora? Ciertos signos de debilidad en el mercado laboral y la naturaleza en forma de K del crecimiento

El crecimiento del PIB se mantiene a un ritmo relativamente alto (un promedio del 2.2% interanual desde el T1 de 2025, el doble de la tasa de crecimiento de la zona euro), pero descansa sobre bases estrechas que dependen en gran medida del auge de la IA. Es este sector el que impulsa una gran parte de la inversión no residencial (con, a la inversa, importaciones igualmente significativas). Y son los efectos riqueza derivados del fuerte aumento de los índices bursátiles —impulsados por las acciones tecnológicas— los que sustentan en gran medida el consumo entre los hogares más ricos, mientras que el consumo entre los hogares de menores ingresos está teniendo dificultades, limitado y afectado por el alto coste de la vida.

Fuerte en la superficie pero más frágil por debajo: esta característica del crecimiento de EE.UU. probablemente ha contribuido, hasta ahora, a inclinar la balanza a favor del status quo monetario. El objetivo era evitar el riesgo de frenar el motor de la IA y agravar las dificultades financieras de los hogares de menores ingresos. También ha circulado una idea: que este fuerte crecimiento, impulsado por ganancias de productividad (supuestamente derivadas del despliegue de la IA[1]), podría ser desinflacionario en lugar de inflacionario. Esta teoría no ha sido, por el momento, plenamente validada por los datos: por el contrario, el auge de la IA parece ser más bien inflacionario a corto plazo, lo que debería llevar a la Fed a reconsiderar su status quo.

El mercado laboral, al igual que el crecimiento económico, tiene tanto un lado positivo como otro más preocupante. El primero se caracteriza por una baja tasa de desempleo, orientada a la baja en los últimos meses, una tendencia que se espera que continúe. El segundo se deriva de la volatilidad y la relativa debilidad de las ganancias de empleo hasta julio, las presiones a la baja sobre la oferta laboral y el incómodo equilibrio de una situación que combina pocas contrataciones y pocos despidos. La Fed ha sido más sensible a estas vulnerabilidades, en línea con su doble mandato.

La inflación elevada —aunque con tendencia a la baja según ciertas medidas alternativas— y las expectativas de inflación ancladas también han ayudado a la Fed a adoptar una postura de espera

La inflación de EE.UU. es alta y ha estado muy por encima del objetivo del 2% durante seis años, según las métricas más utilizadas; mientras que las medidas alternativas están más cerca del objetivo (véase Gráfico 1). La tendencia, los factores impulsores y la composición de la inflación también importan. En cuanto a su tendencia, los datos de junio y julio mostraron una ligera tendencia a la baja, una señal alentadora reforzada por la estabilidad (sin aumento) observada en agosto (3.4% interanual para el IPC general, con la inflación subyacente incluso retrocediendo ligeramente del 2.5% al 2.4% interanual).

Por otro lado, si comparamos la inflación con la tendencia de los costes laborales unitarios —un factor clave, como señala Richard Clarida (exvicepresidente de la Fed)[2]—, claramente parece estar tendiendo a la baja, con una mayor desinflación en el horizonte (véase Gráfico 2).

Finalmente, en términos de composición, las presiones inflacionarias actuales provienen en gran medida del choque de oferta energética causado por el conflicto en Irán. Tal evolución no requiere una respuesta inmediata por parte del banco central, siempre que las expectativas de inflación permanezcan ancladas (que es actualmente el caso) y siempre que el repunte de la inflación siga siendo transitorio, no se vuelva generalizado y no desencadene efectos de segunda ronda (lo que no puede darse por sentado por completo en los próximos meses, dada la persistente presión al alza sobre los precios de la energía combinada con la resiliente crecimiento de EE.UU.).

¿Por qué el statu quo monetario ya no es sostenible? Hay al menos siete razones

Una combinación de factores justifica que la Fed suba sus tasas de política monetaria, a partir de septiembre. Desde nuestra perspectiva, ya debería haberlo hecho, dados los datos económicos y de inflación.

Primero, el entorno actual es completamente diferente y significativamente más favorable que el que prevalecía en el momento de los tres recortes de tasas de seguro a finales de 2025. Deshacer esta relajación por sí solo está justificado hoy.

Segundo, la tasa de crecimiento del PIB real está muy por encima de su ritmo potencial.

Nuestros 3^º, 4^º y 5^º puntos son los siguientes: el desempleo está tendiendo a la baja, la inflación está muy por encima del objetivo y existe el riesgo de que las expectativas de inflación se desanclen.

Sexto, el equilibrio de riesgos entre los dos componentes del mandato de la Fed ha cambiado: la relajación de las preocupaciones sobre el empleo sitúa en primer plano los riesgos al alza para la inflación.

Séptimo, es probable que la política monetaria de EE.UU. sea demasiado acomodaticia — en un grado difícil de evaluar con precisión, dada la imposibilidad de estimar con exactitud la tasa neutral (que, según nuestras estimaciones, se sitúa dentro de un rango de 3.25% a 4.25% en términos nominales). Pero está claro que las actuales fuertes ganancias de productividad la están empujando al alza. Por lo tanto, parece necesaria una recalibración de la política monetaria para llevar el objetivo de los Fed Funds (actualmente 3.50–3.75%) al menos hacia el extremo superior de nuestra estimación de la tasa neutral, o incluso a territorio restrictivo.

Octavo, la Fed debe respaldar sus palabras con acciones

En cuanto al resultado de la reunión del FOMC del 15–16 de septiembre, Kevin Warsh no ha mostrado disposición a actuar en función de los últimos datos. Quiere una Fed menos dependiente de los datos y más guiada por las tendencias subyacentes. Es comprensible y este cambio podría producirse en el futuro, tras las conclusiones de los grupos de trabajo. Sin embargo, aparte del hecho de que Kevin Warsh no es el único responsable de la toma de decisiones, los últimos datos de agosto apuntan a una subida de tasas. Esto queda claro a la luz del fuerte rebote del empleo en las Nóminas no Agrícolas. También queda claro en lo que respecta a la inflación, ya que la variación mensual (ajustada estacionalmente) del IPC subyacente (+0.29%) supera el umbral de activación que habíamos identificado (un "gran" 0.2%). De hecho, la propia persistencia de la inflación elevada[4], combinada con un entorno económico (tanto interno como internacional) que sigue siendo inflacionario, aboga por una subida del objetivo de los Fed Funds.

Si la Fed tiene en cuenta la señal de los mercados — como Kevin Warsh parece inclinado a hacer — entonces debe subir sus tasas de política monetaria sin más demora. No solo lo exigen las condiciones económicas, sino que también es una cuestión de gestión del riesgo.

También sería una cuestión de que Kevin Warsh respaldara con hechos sus palabras para reforzar la credibilidad de sus comentarios en Jackson Hole sobre la renovada firmeza de su compromiso de garantizar la estabilidad de precios. Y también sería una cuestión de no añadir a la tensión y el nerviosismo ya presentes en los mercados de bonos, independientemente de su origen. Si la Fed tiene en cuenta la señal de los mercados — como Kevin Warsh parece inclinado a hacer cuando considera que la subida de los tipos a largo plazo está haciendo parte del trabajo del banco central y cuando destaca el tranquilizador anclaje de sus expectativas de inflación — entonces debe subir sus tasas de política monetaria sin más demora. No solo lo exigen las condiciones económicas, sino que también es una cuestión de gestión del riesgo.