¿Nuevo rumbo fiscal de Alemania?

El impulso fiscal en Alemania anuncia un cambio de la austeridad a la expansión

El primer trimestre de 2025 estuvo dominado por los movimientos sin precedentes que registraron los rendimientos de la deuda alemana. A principios de marzo, Friedrich Merz, el nuevo canciller alemán, anunció un importante cambio en la política fiscal del país, con fuertes incrementos del gasto en defensa e infraestructuras. El rendimiento del bono alemán respondió con una subida significativa de 30 puntos básicos el miércoles 5 de marzo, marcando así el movimiento más acusado en un día desde la reunificación. También subió el rendimiento de la deuda pública de otros países de la eurozona, ante las expectativas de medidas de estímulo fiscal en el resto de la región. En Alemania, el impulso fue especialmente intenso gracias a la posibilidad de que el país eliminara el conocido como «freno de la deuda», lo que le permitiría emitir más deuda en el futuro.

La pendiente de la curva de tipos alemana aumentó durante el trimestre. El rendimiento de los títulos a dos años cayó 4 puntos al 2.05%, mientras que el de los títulos a diez años subió 3 puntos básicos al 2.74%. Por su parte, el diferencial de rendimiento entre los títulos de deuda pública francesa y alemana a diez años se redujo en 11 puntos básicos durante el trimestre ante la disminución del riesgo político, mientras que el diferencial entre los bonos italianos y alemanes se mantuvo prácticamente sin cambios.

El cambio de tendencia en materia fiscal del gobierno alemán, con nuevos compromisos de aumento del gasto en defensa e infraestructuras, podría marcar un cambio de régimen desde la austeridad a la expansión, lo que ofrecería un fuerte impulso al crecimiento de la eurozona a medio plazo, a medida que el gasto de capital y la actividad industrial fueran aumentando tanto a nivel nacional como supranacional. No obstante, somos conscientes de que, a corto plazo, las perspectivas de crecimiento son mucho menos favorables, ya que los aranceles estadounidenses y las contramedidas que puedan adoptar los distintos países afectan a la actividad mundial y a la percepción de riesgo. Mostramos una mayor prudencia en lo que se refiere a las perspectivas de crecimiento a corto plazo en Europa y pensamos que el Banco Central Europeo mantendrá la orientación expansiva de su política monetaria y anunciará un nuevo recorte de tipos en su próxima reunión, en línea con las expectativas del mercado. En nuestra opinión, el BCE adoptará un enfoque de dependencia de los datos y «reunión a reunión» en relación con futuros recortes, y estará atento al impacto que pudieran tener los aranceles en la inflación.

Hay un creciente margen para lograr una mayor integración fiscal en la eurozona, ya que la región se prepara para un futuro que exige un aumento del gasto en defensa. La mutualización de la deuda favorecerá a los países periféricos, pero aún tardará en materializarse, por lo que seguimos siendo selectivos en nuestra exposición a estos países. Pensamos que la deuda supranacional y cuasisoberana ofrecen fuentes de diferencial adicional de gran calidad. Mantenemos nuestra convicción en el posicionamiento orientado al aumento de la pendiente de la curva de tipos alemana. Estamos sobreponderados en el tramo corto e infraponderados en el largo, para poder aprovechar los recortes de tipos del BCE y el aumento de los rendimientos a largo plazo en previsión del aumento del gasto fiscal.