El giro hacia una postura restrictiva de la Fed podría estar más cerca de lo que esperan los mercados

Una lectura del Índice de Precios de Producción (IPP) del 6%, la más alta en casi cuatro años, llegó a un mercado que ha pasado la mayor parte de 2026 preparándose silenciosamente para el régimen de política incorrecto. La suposición que hacen los mercados es que la Reserva Federal (Fed), enfrentada a un mercado laboral que no ha añadido prácticamente ningún empleo neto en 12 meses, no tendrá el valor para subir las tasas de interés incluso si la inflación sigue aumentando.

La presidenta de la Fed de Boston, Susan Collins, atacó esa suposición el miércoles en declaraciones al Boston Economic Club. El recién confirmado presidente de la Fed, Kevin Warsh, se postuló con la plataforma de desmantelarla. El Comité de Servicios Financieros de la Cámara (HFSC) está ahora examinando un proyecto de ley que eliminaría quirúrgicamente la base legal para la interpretación moderada. El mercado ha notado cada pieza individualmente. La valoración en los futuros sugiere que aún no las ha conectado.

El dato que cerró la puerta a la flexibilización

El Índice de Precios de Producción (IPP) de abril no fue el tipo de publicación que permite una interpretación moderada. Los precios generales de producción subieron un 1.4% mensual, casi el triple del consenso del 0.5% y el mayor aumento mensual desde marzo de 2022. En términos interanuales, el IPP se aceleró al 6%, muy por encima del consenso del 4.9% y la lectura más alta desde diciembre de 2022. El IPP subyacente, que excluye alimentos y energía, subió un 1% mensual y un 5.2% interanual, también superando las previsiones de 0.3% y 4.3%. La energía hizo gran parte del trabajo pesado, con los precios de la gasolina subiendo un 15.6% mientras la guerra con Irán continuaba presionando los flujos globales de petróleo.

Sin embargo, el cómodo encuadre de "esto es solo petróleo crudo" se derrumbó cuando el componente de servicios dentro de las cifras del IPP subió un 1.2%, la mayor ganancia desde marzo de 2022. La inflación es persistente y está acelerándose; la crisis en el Estrecho de Ormuz está agravando el problema, pero el problema va mucho más allá del petróleo crudo. Las últimas cifras de inflación del Índice de Precios al Consumidor (IPC), publicadas el martes, ya prepararon el terreno. La lectura del IPP del miércoles confirmó la situación.

El lado laboral no es el freno que el mercado cree

El contraargumento estándar es que la Fed no puede subir tasas en un mercado laboral que se está debilitando, y en la superficie, los datos respaldan esa visión. Las Nóminas no Agrícolas (NFP) de abril superaron el consenso con 115.000, pero los detalles fueron negativos. La encuesta de hogares añadió 358.000 nuevos desempleados y 445.000 nuevos trabajadores a tiempo parcial involuntarios, aproximadamente 803.000 estadounidenses en nueva dificultad laboral en un solo mes. El promedio de nóminas de tres meses se sitúa en solo 48.000. La participación en la fuerza laboral cayó al 61.8%, la lectura más baja desde octubre de 2021. El subempleo alcanzó el 8.2%. La propia Oficina de Estadísticas Laborales (BLS) calificó los últimos 12 meses como de "poco cambio neto". Estos son los datos en los que el mercado se apoya al valorar aproximadamente un 40% de probabilidad de una subida para fin de año y prácticamente cero probabilidad de un recorte en junio.

El problema es que la Fed ha pasado las últimas tres semanas diciendo públicamente a los operadores que ya no considera estos datos como la restricción que antes eran. La interpretación moderada asume que la Fed protegerá el mercado laboral. La Fed ha dejado de decir que lo hará.

Collins, los disidentes y un nuevo presidente

Las declaraciones de Collins al Boston Economic Club el miércoles fueron la afirmación más directa hasta ahora. Aunque enfatizó que no era su escenario base, la presidenta de la Fed de Boston dijo que "podría imaginar un escenario en el que se necesite cierto endurecimiento de la política para asegurar que la inflación regrese de manera duradera al 2% en un plazo oportuno". La frase que debería haber movido los mercados con más fuerza de lo que lo hizo fue más contundente: "más de cinco años de inflación por encima del objetivo han reducido mi paciencia para 'pasar por alto' otro choque de oferta". Ese es el requisito retórico previo a un giro de línea dura, no la consecuencia de uno.

En la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) del 29 de abril, la presidenta de la Fed de Dallas, Lorie Logan, la presidenta de la Fed de Cleveland, Beth Hammack, y el presidente de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, disintieron del sesgo de relajación incorporado en la declaración posterior a la reunión, argumentando que el próximo movimiento podría ser tan fácilmente una subida como una bajada. El recién confirmado presidente de la Fed, Warsh, que asumirá el cargo cuando termine el mandato de Jerome Powell el viernes tras una votación de 54-45, dijo al Senado que tiene la intención de impulsar un "cambio de régimen" en la Fed, incluyendo un balance más pequeño y una coordinación más estricta con el Tesoro. La deriva institucional hacia una Fed centrada únicamente en la inflación está ocurriendo independientemente de lo que piense la curva de tipos.

Seis palabras desde el Capitolio

El trasfondo político avanza en paralelo. El Comité de Servicios Financieros de la Cámara (HFSC) está examinando el proyecto de ley H.R. 5396, la Ley de Estabilidad de Precios de 2025, que enmendaría la Sección 2A de la Ley de la Reserva Federal eliminando "máximo empleo, precios estables" e insertando "precios estables". Seis palabras. Esa es toda la modificación estatutaria necesaria para eliminar la pata del empleo del mandato de la Fed. Es poco probable que el proyecto de ley pase el Senado en su forma actual, y probablemente no será necesario. Su existencia y progreso en el comité importan por una razón diferente: reducen el costo político de un giro de línea dura.

Un presidente de la Fed que sube tipos en un mercado laboral debilitado bajo un mandato dual asume riesgos profesionales e institucionales. Un presidente de la Fed que sube tipos en un mercado laboral debilitado mientras el Congreso debate públicamente si el mandato laboral debería siquiera existir asume muchos menos riesgos. El proyecto de ley no es la columna vertebral del caso de línea dura; es la cobertura.

Por qué la curva sigue dormida

La valoración en los futuros de aproximadamente un 40% de probabilidades de subida para fin de año suena, a primera lectura, como si el mercado estuviera tomando la amenaza en serio. No es así. Eso es una valoración de cobertura, no una valoración base. Una probabilidad del 40% combinada con una probabilidad efectivamente nula de recorte para las próximas dos reuniones describe una curva que ha descontado recortes pero aún no ha descontado subidas. La brecha entre esos dos estados es donde vive la próxima fase de volatilidad: si la Fed gira en junio, o incluso señala creíblemente un giro, ese 40% debe moverse rápidamente hacia el 60-70%.

Los rendimientos a corto plazo saltarían, el Dólar estadounidense extendería sus ganancias, las acciones sensibles a las tasas se revalorizarían a la baja y la gamma estaría en escasez. La configuración es asimétrica porque la sorpresa moderada no tiene a dónde ir. A falta de un colapso inmediato del mercado laboral, no hay un camino creíble hacia un recorte en junio. La sorpresa de línea dura tiene múltiples caminos: un IPC caliente el 11 de junio, una lectura laboral que sea simplemente "menos mala", una nueva escalada en el Estrecho de Ormuz, o simplemente Warsh señalando en su primera conferencia de prensa del FOMC el 17 de junio.

Tres registros, una dirección

El presidente saliente de la Fed añade una complicación más: con la incómoda vida posterior de Powell permaneciendo como gobernador hasta enero de 2028, Warsh hereda un asiento en la mesa con el arquitecto del antiguo régimen sentado frente a él. Eso debería complicar la narrativa del cambio de régimen. En la práctica, con Collins y tres disidentes regionales ya alineados con el campo de línea dura, parece más probable que Powell sea superado en votos que reivindicado. El mandato dual ha dejado de ser una restricción a nivel de personal. El proyecto de ley está haciendo que deje de ser una restricción a nivel estatutario.

Los datos han dejado de ser una restricción a nivel económico, porque la Fed ya ha elegido qué lado de su mandato priorizar. La Fed ha dicho a los operadores, en tres registros separados, lo que pretende hacer. La pregunta ya no es si creer en la lectura moderada; es cuánto tiempo puede la curva seguir fingiendo que todavía importa.