El Dólar está perdiendo su control

El Dólar está perdiendo su control

Los mercados están empezando a operar a medida que las luces del escenario han cambiado. No de forma drástica. Todavía no. Pero lo suficiente como para que se puedan vislumbrar los contornos de un nuevo acto. El Dólar no está volviendo al centro del escenario por defecto, y el Yen ya no se considera un peso muerto encadenado a un mercado de bonos quebrado.

El punto de anclaje es Japón. La estabilidad de los bonos del gobierno japonés importa más que cualquier eslogan de campaña o optimismo postelectoral, y ahora mismo ese ancla se mantiene. Los rendimientos se han mantenido contenidos incluso después de la rotunda victoria del PLD, y eso por sí solo cambia la mentalidad. Cuando el mercado de bonos se niega a entrar en pánico, la moneda puede respirar. Si a eso le sumamos una oleada de capital extranjero que rota hacia las acciones de Tokio, de repente el yen vuelve a cobrar impulso. No se trata de diferenciales de tipos de interés aislados. Se trata de confianza en la plomería.

Los inversores extranjeros están votando con tamaño. Tokio se ha convertido en un foro de rotación en vivo en lugar de un descuento por riesgo político. Si los 10 billones de yenes proyectados en flujos de capital entrantes se materializan en los próximos meses, esto provocará un replanteamiento de las cómodas posiciones largas en USDJPY con rendimientos constantes. Este tipo de capital no llega silenciosamente. Se inclina hacia la moneda. Reduce las posibilidades de salida de las posiciones largas en dólares. Una ruptura clara por debajo de 155 deja de parecer ambiciosa y empieza a parecer condicional. Por debajo de 150 es probable que aún requiera una subida inesperada de tipos del Banco de Japón a corto plazo, pero el camino hacia la fortaleza del yen ya no es teórico.

Mientras tanto, el Dólar está tambaleándose no por culpa del Yen, sino porque los guardianes de la narrativa han dejado de defenderlo. Después de los titulares relacionados con el Tesoro de China, el dólar dio otro paso hacia abajo cuando Kevin Hassett del Consejo Económico Nacional dijo a los mercados que no entraran en pánico por los números de empleo más débiles. Los operadores escucharon algo completamente diferente. Como en "¿qué sabe él que nosotros no?". Y luego, sumando una caída en las expectativas de inflación de la Fed de Nueva York, la pista para recortes de tasas parece más cercana de lo que parece.

Eso deja al dólar operando como un boxeador sin un rincón gritando instrucciones. El DXY está actualmente atrapado en un patrón de mantenimiento de 96.50-97.50, esperando datos laborales para determinar si tropezará o se estabilizará. ADP, la optimismo del NFIB y las ventas minoristas serán importantes, pero la verdadera tensión se encuentra en las subastas del Tesoro. No hay un colapso visible en la demanda extranjera aún, pero con la diversificación de repente siendo un tema de conversación en la mesa, cualquier subasta débil resonará directamente en el mercado de divisas. El dólar ya no necesita malas noticias. Solo necesita menos compradores.

En ese contexto, el euro está haciendo lo que las divisas procíclicas hacen cuando el clima mejora. Avanza sin drama. El sentimiento en toda la eurozona está mejorando silenciosamente, y los flujos reflejan esto. El euro no está siendo perseguido con entusiasmo imprudente, pero se sostiene con convicción. El EURUSD por encima de 1.19 se siente justificado, no eufórico. Un empuje hacia 1.20 probablemente aún necesite un informe de nóminas de EE.UU. genuinamente débil, pero las caídas se están tratando como oportunidades en lugar de advertencias.

Lo que importa más es la constelación más amplia que se está formando alrededor del dólar. El euro, el yen y el renminbi están todos inclinándose en la misma dirección. El yuan está ahora en su nivel más fuerte desde 2023, ya que los operadores anticipan posibles flujos de reservas y portafolios tras las señales del Tesoro de China. Pekín no tiene razón para luchar contra esa fortaleza. Una moneda más firme, junto con ganancias en el euro y el franco suizo, apoya silenciosamente la idea de un sistema de reservas menos centrado en el dólar. La inclusión del renminbi en la cesta de Derechos Especiales de Giro del FMI hace una década no fue simbólica. Fue un trabajo de base, y la fase de pago está comenzando a mostrarse.

De vuelta en Japón, el debate sobre la financiación en torno a la reducción del impuesto al consumo de 5 billones de yenes es sensible pero secundario. Si el gobierno se apoya en las ganancias de reservas de divisas a través de la Cuenta Especial del Fondo de Cambio de Divisas es políticamente delicado, pero mientras los rendimientos de los JGB se mantengan tranquilos, los mercados se inclinarán hacia una interpretación optimista. La estabilidad compra opciones. Las opciones compran soporte para la divisa.

Así es como los regímenes cambian en la práctica. No con un colapso, no con una proclamación, sino con una serie de pequeñas señales que dejan de ser revertidas. El dólar ya no se defiende de manera reflexiva. El mercado de bonos de Japón ya no tiembla. El capital se mueve con intención en lugar de miedo. Cuando el ancla se mantiene y la marea cambia, las divisas se mueven no porque sean empujadas, sino porque finalmente se les permite flotar.

Mantenerlo caliente y preocuparse por el humo después

La señal desde Washington ya no es sutil. La política se está llevando a cabo intencionadamente en caliente. La idea es lo suficientemente simple, aunque las consecuencias no lo sean. Impulsar el crecimiento, impulsar los precios de los activos, mantener las condiciones financieras laxas y diferir la factura. Esto no se trata de ajustar finamente el ciclo; se trata de cosechar votos a medio plazo. Cuando la política comienza a preocuparse más por la cinta de acciones que por el balance, la restricción monetaria se convierte en opcional y la credibilidad se vuelve prescindible.

Los mercados han escuchado este tipo de música antes. Siempre comienza con tranquilidad. El crecimiento es manejable. La inflación está contenida. La productividad nos salvará. Esta vez, la hoja de higuera es la inteligencia artificial. La historia dice que la tecnología hará el endurecimiento por la Fed, permitiendo que las tasas caigan sin consecuencias inflacionarias. Esa narrativa da cobertura a los responsables de políticas para recortar mientras insisten en que siguen siendo vigilantes. Los operadores escuchan algo completamente diferente. Escuchan permiso.

Kevin Warsh está siendo enmarcado en algunos círculos como el adulto en la sala, el halcón destinado a calmar los nervios. Pero los mercados no comercian con currículums; comercian con incentivos. Si el empleo se debilita y la desinflación aparece en los datos, nadie espera resistencia ideológica. El mensaje que se está valorando no es terquedad; es flexibilidad. La flexibilidad bajo presión política no es independencia. Es opcionalidad.

El cambio más importante no se trata del extremo corto de la curva. Se trata del extremo largo. Una vez que la conversación gira hacia la Fed coordinándose con el Tesoro y la idea de moderar las tasas a largo plazo se enmarca como una virtud en lugar de un tabú, el mercado de bonos cambia de carácter. En ese punto, los rendimientos dejan de ser una herramienta de descubrimiento de precios y se convierten en un insumo de política. Los operadores no discuten eso en editoriales. Lo revalorizan en tiempo real.

Llámalo un tercer mandato si lo deseas. El mercado lo llama monetización con mejores modales. Si los déficits son lo suficientemente grandes como para que los mercados libres demanden rendimientos más altos, y el banco central interviene para prevenir ese resultado, el costo no desaparece. Simplemente migra. Se manifiesta en la moneda. Se manifiesta en las primas a plazo. Se manifiesta en activos que no dependen de la confianza para liquidarse.

Por eso la expansión del balance importa más que la retórica. Terminar con la reducción y reiniciar las compras no es una nota técnica. Es la señal. Cada ciclo sigue el mismo ritmo. Endurecer hasta que algo cruje. Pausar. Aflojar. Expandir. Prometer que es temporal. Luego dejar el balance permanentemente más alto que antes. La Fed nunca ha revertido con éxito este proceso. Solo lo ha renombrado.

Antes de la pandemia, el balance ya estaba inflado por estándares históricos. Después de la respuesta a la crisis, se volvió estructural. Hoy sigue siendo vastamente más grande que el nivel que alguna vez se describió como solo de emergencia. Y, sin embargo, aquí estamos de nuevo, añadiendo liquidez antes de que se haya drenado el último exceso. Esa no es una política contracíclica. Esa es el mantenimiento del sistema.

Aquí es donde la ilusión finalmente se rompe. La promesa posterior al patrón oro nunca fue solo estabilidad de precios. Fue administración. La idea es que incluso sin un ancla, la moneda se gestionaría de manera lo suficientemente conservadora como para preservar la confianza. La independencia del banco central era el teatro que hacía creíble esa promesa. Una vez que ese teatro se vacía, los mercados dejan de aplaudir y comienzan a cubrirse.

El oro no se preocupa por discursos o mandatos. No responde a conferencias de prensa. Responde a la erosión. Cuando las decisiones de política favorecen la conveniencia sobre la restricción, el oro no se recupera en protesta. Se recupera en reconocimiento. No está apostando por un desastre. Está marcando la diferencia entre la narrativa y la realidad.

El comercio no es que la inflación explote mañana. El comercio es que la credibilidad se deteriora silenciosamente. Los límites de rendimiento, la emisión coordinada, la expansión del balance y el aflojamiento cronometrado políticamente apuntan todos en la misma dirección. Puedes suprimir la volatilidad en los bonos por un tiempo. Puedes suavizar la curva. Puedes anestesiar la duración. Pero no puedes hacer todo eso sin que algo más diga la verdad.

Una vez que la Fed comienza a amortiguar el mercado de bonos, el oro se convierte en el único precio honesto que queda.