El Dólar baja mientras regresa la búsqueda de riesgo

• El Dólar se ofrece suavemente a medida que regresa el apetito por el riesgo, pero sin recortes de tasas carece de las condiciones para una caída sostenida.
• El capital global no está saliendo de los activos estadounidenses, con una fuerte demanda extranjera y menores ratios de cobertura que refuerzan el soporte estructural para el dólar.
• La fortaleza del EURUSD parece estirada a corto plazo, con margen para un retroceso hacia 1.1675 si cambia el sentimiento.

Vuelve el apetito por el riesgo

El dólar no se está vendiendo tanto como se está dejando de lado silenciosamente, como una moneda de reserva que toma asiento mientras el resto del mercado estira sus piernas en modo riesgo nuevamente. El riesgo está en movimiento. Las acciones suben, las monedas de mercados emergentes encuentran su equilibrio y la tendencia global comienza a inclinarse hacia un mundo donde la escalada da paso a dividendos de paz. Ese cambio por sí solo es suficiente para presionar al dólar, y se puede ver en la acción del precio en el mercado de divisas, donde el billete verde se ofrece suavemente en lugar de ser vendido agresivamente.

Estoy corto en dólar, pero no soy partidario de aumentar la posición todavía. Esto no se siente como el tipo de momento para expresar convicción en gran tamaño. Las tasas estadounidenses no están cayendo. Se mantienen firmes e inquebrantables, como una puerta que aún no se ha abierto. Para que el dólar realmente caiga y entre en los márgenes de una tendencia bajista sostenida, necesitamos que ese detalle de recortes de tasas aparezca claramente en el tejido de las expectativas. Sin eso, esto es más deriva que dirección.

Lo que hace este momento particularmente interesante es lo que no está sucediendo. La narrativa de "vender América" ha estado circulando con volumen creciente, pero la evidencia sólida sigue siendo esquiva. Los inversores extranjeros no están huyendo. No están reduciendo su exposición a activos estadounidenses a largo plazo de manera significativa, ni se están apresurando a cubrir su riesgo en dólares. De hecho, los últimos datos de flujos cuentan una historia completamente diferente. Febrero vio un aumento en la demanda del sector privado extranjero por valores estadounidenses a largo plazo, la más fuerte en meses. En lugar de abandonar el dólar, el capital global parece estar usando los períodos de debilidad para inclinarse hacia dentro, no para alejarse. Incluso se informa que cuentas europeas han estado reduciendo silenciosamente sus ratios de cobertura, tratando el dólar más débil como una oportunidad en lugar de una advertencia.

En ese contexto, la recuperación de los activos de riesgo tiene sentido. Los inversores se están posicionando para un mundo donde las tensiones en Oriente Medio se enfrían en lugar de estallar. El capital está rotando de nuevo hacia el crecimiento, hacia el rendimiento, hacia las partes del mercado que se benefician de la estabilidad en lugar del miedo. Eso naturalmente pesa sobre el dólar, pero no crea automáticamente una tendencia bajista estructural. Simplemente elimina uno de sus pilares de soporte.

La Reserva Federal es el otro pilar, y sigue firmemente en su lugar para el billete verde. La última lectura del Libro Beige pinta un panorama de una economía que no está ni sobrecalentada ni quebrándose. El crecimiento es desigual, con los hogares de menores ingresos bajo presión mientras el gasto de los de mayores ingresos sigue firme. El mercado laboral es estable. Las dinámicas inflacionarias están cambiando, con los costos de insumos subiendo más rápido que los precios de venta, apretando los márgenes pero sin aún trasladarse a presiones de precios más amplias. Este es un banco central que puede permitirse esperar. La política en 3.75 por ciento no es lo suficientemente restrictiva para romper las cosas, pero tampoco lo suficientemente laxa para invitar a la complacencia. No hay urgencia aquí, y sin urgencia, no hay catalizador para un alivio agresivo.

Por eso la atención del mercado se está desplazando hacia los márgenes de la política más que a su núcleo. La próxima audiencia de confirmación para Kevin Warsh ha cobrado una importancia desproporcionada, no porque cambie la política de inmediato, sino porque podría insinuar de dónde podría venir el próximo giro. Hasta que esa señal aparezca, el telón de fondo de las tasas sigue siendo un ancla silenciosa bajo el dólar.

Al mismo tiempo, la historia del crecimiento global no es tan clara como podría sugerir la acción del precio en las acciones. Los precios de la energía se mantienen altos de forma más sostenida, apretando las tuercas tanto a consumidores como a empresas. Las tasas no han retrocedido el endurecimiento de marzo, lo que significa que las condiciones financieras siguen siendo restrictivas bajo la superficie. Este no es el tipo de entorno que alimenta una aceleración del crecimiento generalizada. Es uno donde la desaceleración llega con retraso, apareciendo en datos duros solo después de que los mercados ya se han movido. Esa tensión aún no se refleja en los precios, pero se está acumulando.

Así que lo que tenemos es un mercado que se inclina hacia el optimismo, mientras que la macroeconomía subyacente de EE.UU. aún carga con un peso negativo diferido. Eso crea un dólar más suave a corto plazo, pero aún no justifica una capitulación total.

La idea de que los inversores globales están rotando fuera de los activos estadounidenses en gran medida simplemente no se sostiene bajo el escrutinio en este momento. Los flujos no están ahí. El comportamiento de cobertura no está ahí. La demanda estructural por activos estadounidenses sigue intacta, aunque sea menos visible en el día a día.

A corto plazo, el camino de menor resistencia sigue siendo un dólar ofrecido suavemente mientras el sentimiento de riesgo se mantenga apoyado. A falta de titulares negativos desde Oriente Medio, ese tono debería persistir durante la semana. Pero las condiciones para una ruptura decisiva a la baja en el dólar aún no están en su lugar. Es poco probable que el DXY vuelva a visitar los mínimos de este año en línea recta desde aquí.

En Europa, el Euro ha protagonizado una recuperación impresionante, recuperando sus pérdidas de marzo con sorprendente facilidad. Lo ha hecho incluso cuando las expectativas de una subida de tasas en abril por parte del Banco Central Europeo han desaparecido silenciosamente. Esa resistencia indica que el posicionamiento y los flujos están haciendo más trabajo que las expectativas de política. Se mantiene una subida en junio, y probablemente será necesaria para mantener el euro apoyado durante el verano.

Aun así, el movimiento de regreso hacia 1.18 en el EURUSD ha sido rápido, quizás demasiado rápido. No soy partidario de perseguirlo al alza desde aquí. Esto se siente como un mercado que podría corregir fácilmente ante la primera señal de noticias adversas desde Irán, con 1.1675 actuando como un punto natural de gravedad si el sentimiento titubea.

El panorama más amplio es el de un mercado que busca riesgo mientras aún se encuentra en terreno desigual. El dólar está suave, pero no débil. El euro está fuerte, pero no seguro. Y el próximo movimiento real no vendrá solo del posicionamiento. Vendrá cuando la política, el crecimiento y los flujos comiencen a apuntar en la misma dirección.