Cuatro bancos centrales y otras tantas variantes del statu quo

No es de extrañar que el Banco de Japón (BoJ), la Reserva Federal de EE.UU. (Fed), el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra (BoE) optaran por mantener sus tasas de política sin cambios en sus reuniones de abril. Sin embargo, bajo esta decisión compartida se esconden sutiles diferencias que nos permiten categorizar a cada banco central según su preparación para una subida de tasas en un futuro próximo. El BCE ocupa el primer lugar, seguido de cerca por el BoJ y el BoE, mientras que la Fed se mantiene aparte. Aunque el actual shock energético es un fenómeno global y de naturaleza estanflacionaria (que conduce a un menor crecimiento y a una mayor inflación), el dilema varía para cada banco central. Estados Unidos experimenta una mayor inflación, pero también se beneficia de un mayor crecimiento, mientras que se espera que la actividad económica se vea más afectada negativamente en otros países. Suponiendo una normalización gradual de la situación en Oriente Medio, la función de reacción de cada banco central sugiere que podemos esperar una subida de tasas de 25 puntos básicos (pb) en junio por parte del BCE, el BoE y el BoJ, mientras que la Fed probablemente mantendrá su postura actual (aunque con un riesgo bajo pero creciente de alinearse con esta tendencia).

Cuatro perspectivas de statu quo

Nuestra comparación se basa en los siguientes factores: el número de votos disidentes, el tono de las declaraciones y conferencias de prensa, la caracterización de la política monetaria y la presentación de la situación económica y las perspectivas de cada país[1]. Parece que, según nuestra evaluación, el BCE exhibe el sesgo más agresivo, indicando la inclinación más clara a subir sus tasas de política pronto en respuesta al impacto inflacionario del actual shock energético. Su statu quo en abril (la única decisión unánime entre los cuatro bancos centrales) no significa que no se requiera una respuesta. La decisión estuvo justificada dada la falta de información suficiente para actuar tan pronto como este mes, junto con el hecho de que el endurecimiento continuo de las condiciones crediticias ya está haciendo parte del trabajo. Sin embargo, la posibilidad de una subida de tasas fue discutida extensamente. La presidenta Christine Lagarde se abstuvo de hacer cualquier compromiso explícito previo y reiteró el enfoque del BCE dependiente de los datos, reunión a reunión. No obstante, se dio una señal clara a favor de una subida de tasas en junio, salvo un cambio repentino en las condiciones.

El BoJ se destaca de sus homólogos con un statu quo difícil de justificar dada la situación macroeconómica del país (una economía cercana al pleno empleo, inflación por encima del 2% y tasas de interés reales que permanecen negativas). En marzo, el BoJ parecía dispuesto a subir las tasas en abril. La revisión de sus previsiones fue más agresiva de lo esperado: no solo se elevó significativamente la perspectiva de inflación, sino que el BoJ, aunque también reconoció riesgos a la baja para el crecimiento, puso especial énfasis en la necesidad de evitar que se materialicen riesgos al alza para la inflación. Finalmente, la reformulación de su orientación futura sugiere que se podría considerar una subida de tasas incluso si la economía se desacelera. La votación dividida (6 a favor del statu quo, 3 a favor de una subida) ilustra esta situación. El factor que parece haber influido en la decisión del BoJ de posponer una subida de tasas en abril es la falta de apoyo gubernamental.

El BoE también parece listo para subir las tasas, manteniendo abierta la opción del statu quo, ligeramente más que el BCE. Su statu quo de abril fue menos agresivo de lo que esperábamos justo antes de la reunión: habíamos anticipado una votación más ajustada (7-2 o incluso 6-3, pero resultó ser 8-1) y una referencia más explícita a una subida de tasas en junio. El escenario central no solo fue minimizado en favor de escenarios alternativos; ni siquiera fue articulado explícitamente. Y de los tres escenarios alternativos presentados, solo uno incorpora efectos de segunda ronda significativos sobre la inflación.

Entre los cuatro bancos centrales, la Fed es la menos inclinada a implementar una subida de tasas. La política monetaria aún se considera bien posicionada dado el panorama económico y el balance de riesgos. Aunque su tono ha cambiado ligeramente, no lo ha hecho tan claramente como anticipábamos. De hecho, no ha abandonado explícitamente su sesgo moderado en favor de un sesgo simétrico (que indica igual probabilidad de que el próximo movimiento de tasas sea una subida o una bajada). Sin embargo, este sesgo simétrico emergió efectivamente en las declaraciones de Jerome Powell, quien describió al comité como "cercano a cambiar la orientación" y "en una buena posición para moverse en cualquier dirección". Esta reunión del FOMC también fue notable por un número inusualmente alto de votos disidentes (4), apuntando en direcciones opuestas[2].

El mismo impacto, pero en grados variables

Los datos de los cuatro países muestran signos de debilitamiento del crecimiento y aumento de la inflación, aunque en grados variables. Como destacó el BCE, los datos actuales de inflación fueron insuficientes para justificar una subida de tasas en abril, incluso como medida preventiva. No obstante, la situación plantea desafíos para los bancos centrales, ya que su paciencia está siendo puesta a prueba por numerosas señales inflacionarias[3] y la incertidumbre en torno al posible pico de la inflación.

En cuanto al crecimiento, las estimaciones iniciales para el primer trimestre de 2026 tanto para Estados Unidos como para la Eurozona (publicadas el 30 de abril, es decir, después de las reuniones de los bancos centrales) quedaron por debajo de las expectativas (0.1% t/t para la Eurozona frente al 0.3% según nuestra previsión; 0.5% t/t para Estados Unidos frente al 0.7% esperado). Sin embargo, estas cifras ocultan aspectos más positivos. La Eurozona, en particular, no está comenzando el año tan mal como podría parecer. El crecimiento del primer trimestre fue arrastrado a la baja por la fuerte contracción del PIB irlandés (-2% t/t, contribuyendo con un lastre de -0.1 puntos porcentuales) y por la estancación inesperada del PIB francés. Sin embargo, el crecimiento irlandés es notoriamente volátil, y el crecimiento plano francés se debe, en gran parte, a factores excepcionales[4]. El crecimiento en Alemania (0.3%), España (0.6%) e Italia (0.2%) ha estado a la altura de las expectativas. Por otro lado, las encuestas de confianza en la Eurozona para abril transmitieron, sin sorpresa, una señal negativa[5]. Además, la inflación continúa escalando (3% interanual para la cifra general según la estimación preliminar de Eurostat). Las expectativas de inflación del consumidor para el próximo año también han aumentado significativamente, junto con las presiones inflacionarias sobre los precios de insumos y productos. Sin embargo—y este es un punto importante y positivo—esto aún no se ha extendido a la inflación subyacente, que bajó ligeramente en abril (-0.1 puntos porcentuales, hasta 2.2% interanual).

Las noticias económicas de Estados Unidos son más favorables en términos de crecimiento (aún impulsado por el auge de la IA) pero no en el frente de la inflación (con cifras tanto generales como subyacentes al alza en marzo—los últimos datos disponibles—para el Índice de Precios al Consumidor así como para el deflactor del PCE). Jerome Powell también expresó optimismo al describir las cifras de crecimiento ("realmente sólidas") y la situación del mercado laboral ("bastante buena"), marcando un cambio significativo respecto a las preocupaciones anteriores sobre el mercado laboral y el riesgo de un deterioro repentino y brusco. Por otro lado, surgen preocupaciones sobre la estabilidad de las expectativas de inflación a largo plazo, dado que la inflación ha superado el 2% por sexto año consecutivo y, además del shock energético, se está alimentando por aranceles más altos y un crecimiento robusto.

Este crecimiento robusto, combinado con la posición de Estados Unidos como exportador neto de hidrocarburos, significa que está menos expuesto a un escenario de estanflación que la Eurozona, el Reino Unido y Japón. Entre estas cuatro grandes economías, Estados Unidos experimenta los ajustes menos significativos en nuestras previsiones (revisión a la baja de las previsiones de crecimiento de -0.3 puntos porcentuales hasta el 2.4% en 2026 en términos de promedio anual y revisión al alza de las previsiones de inflación de +0.5 puntos porcentuales hasta el 3.3%)[6]. En contraste, el Reino Unido enfrenta la tasa de inflación más alta (cercana al 4% anual en 2026) y una de las tasas de crecimiento más bajas (0.7%). Se espera que Japón tenga un crecimiento real del PIB aún más bajo (0.5%) pero también la inflación más baja (cercana pero por debajo del 3%). La Eurozona se encuentra en un punto intermedio, con un crecimiento esperado relativamente bajo (1%) pero aún positivo, y una inflación controlada (3.1%).

Cuatro status quo en abril; ¿tres (más uno?) subidas de tasas en junio?

Mientras que las subidas de tasas en abril se consideraron prematuras, los cuatro bancos centrales podrían actuar en sus próximas reuniones de junio. Entre ahora y junio, nuestro escenario base asume una normalización gradual de la situación en Oriente Medio, con precios del petróleo proyectados en un promedio de 110 USD por barril en el segundo trimestre (antes de una caída hasta alrededor de 85 USD/b para fin de año). Para junio, probablemente se habrá cerrado la ventana de oportunidad para pasar por alto el impacto inflacionario del shock energético, y este impacto debería ser lo suficientemente claro para justificar una respuesta. Este es nuestro escenario para el BCE, el BoE y el BoJ. Para la Fed, anticipamos otro status quo mientras identificamos un riesgo bajo pero creciente de que también proceda con una subida de tasas.

En cuanto al BCE, una subida de tasas en junio parece ser la opción predeterminada. Los datos de inflación disponibles en ese momento (incluyendo posibles señales tempranas de efectos de segunda ronda sobre la inflación subyacente) deberían apoyar tal movimiento, a menos que, mientras tanto, los precios de la energía caigan de forma pronunciada y sostenida. Si, por el contrario, suben más, esperamos que el debate se desplace hacia la magnitud de la subida. Incluso en caso de una caída brusca de los precios de la energía, la justificación para una subida de tasas no desaparecería por completo, dada la persistencia del shock energético y el largo período requerido para que la situación de los flujos de petróleo vuelva a la normalidad.

En cuanto al BoE, los recortes de tasas ya no están sobre la mesa. Ciertamente, su comunicación en abril fue lo suficientemente cautelosa para mantener plena flexibilidad en un entorno incierto, permitiendo más tiempo para monitorear los desarrollos. Sin embargo, dado que esperamos que los efectos de segunda ronda sean más significativos y/o ocurran más rápidamente de lo que anticipa el BoE, creemos que el banco central tendrá que subir su tasa bancaria en junio.

Para el BoJ, que ya está en un ciclo de subidas, normalizando gradualmente su política monetaria desde tasas de interés muy bajas, la pregunta es cuándo tendrá lugar su próxima subida de tasas. Creemos que será en junio. Su "mantenimiento activo" en abril, el tono general de sus previsiones y el hecho de que ya está "rezagado" (en nuestra opinión) apuntan en esta dirección. Sin embargo, si la razón principal para posponer la subida en abril fue la dificultad para asegurar el apoyo gubernamental, el mismo riesgo se cierne sobre las próximas reuniones.

Según nuestro escenario base, la Fed se apartaría de sus homólogos con un status quo en junio, ya que los riesgos a la baja para el empleo equilibran los riesgos al alza para la inflación. Sin embargo, dejando de lado el hecho de que esta será la primera reunión del FOMC presidida por Kevin Warsh y centrándonos únicamente en las condiciones económicas prevalecientes en ese momento, una subida de tasas en junio es un riesgo remoto que no puede ser ignorado. Creemos que tal movimiento sería provocado por una combinación de la tasa de desempleo acercándose al 4% (un nivel que probablemente alimentaría una espiral salario-precio) y un aumento en las expectativas de inflación a 5 años de los hogares similar al observado en los primeros meses de 2025 (+1.4 puntos porcentuales entre diciembre de 2024 y el pico del 4.4% en abril de 2025, el mes del Día de la Liberación). Como recordatorio, la tasa de desempleo de EE.UU. fue del 4.3% en marzo de 2026 (un mínimo, con dos decimales, desde julio de 2025), y las expectativas de inflación a 5 años de los hogares se situaron en el 3.5% en abril de 2026 según la encuesta de la Universidad de Michigan (un aumento de 0.3 puntos porcentuales desde diciembre de 2025).

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