Los bonos del estado a 30 años del Reino Unido alcanzan 5.78%, el nivel más alto desde 1998: ¿qué está descontando el mercado?

Los bonos o gilts británicos a 30 años cotizaron hasta un 5.78% el martes, el nivel más alto desde 1998, mientras que los rendimientos a 10 años superaron el 5.10%, con los mercados valorando subidas de tasas del Banco de Inglaterra (BoE) de casi tres cuartos de punto este año. La venta masiva está siendo impulsada por un conjunto convergente de fuerzas: especulación sobre el liderazgo del Primer Ministro Keir Starmer, nueva ansiedad sobre las reglas fiscales del Reino Unido e inflación energética derivada del conflicto en Irán que se traslada a la tasa general. Esto ocurre antes de la decisión de tasas del BoE del 18 de junio y en un contexto de una base de compradores estructuralmente más débil para los gilts a largo plazo de lo que el Reino Unido ha tenido en una generación.

Un rendimiento de otro siglo

La última vez que los gilts británicos a 30 años cotizaron cerca del 5.8%, Tony Blair estaba en su primer mandato como Primer Ministro, el Euro no existía y el iPhone estaba a nueve años de distancia. El nivel del rendimiento en sí no es una crisis; antes de 2008, el Reino Unido rutinariamente pagaba tanto para pedir prestado. Lo que ha cambiado es todo lo que hay debajo. La deuda neta del sector público es ahora el 94.3% del PIB, frente a aproximadamente el 40% en 1998.

El gasto en intereses de la deuda alcanzó un máximo posbélico de 111.600 millones de libras en 2022-23, equivalente al 4.3% del PIB. El punto no es que el 5.78% sea algo sin precedentes: el punto es que el 5.78% significa algo muy diferente sobre un stock de deuda que se ha más que duplicado en relación con la economía.

Los operadores de bonos están votando primero

La aceleración de esta semana tiene menos que ver con la inflación y más con la política. La especulación se ha intensificado sobre una posible contienda por el liderazgo del Partido Laborista y lo que significaría para las reglas fiscales del Reino Unido, con los operadores de bonos valorando una prima de plazo más alta por la incertidumbre. Como han señalado los analistas, el riesgo político alimenta directamente la prima de plazo y, en última instancia, el costo del endeudamiento del Reino Unido. El mercado está esencialmente anticipando una conversación electoral que aún no ha comenzado formalmente.

Es tentador comparar esto con septiembre de 2022, cuando el mini-presupuesto de Liz Truss hizo que los rendimientos a 30 años subieran más de 100 puntos básicos en cuatro días. La comparación es instructiva principalmente en lo que es diferente. El episodio de 2022 fue un choque de evento único con un amplificador de vendedores forzados en el sector de inversión impulsada por pasivos (LDI). Esta vez, no hay choque ni vendedor forzado. Los rendimientos han llegado aquí por sí solos, impulsados por la acumulación lenta de riesgos inflacionarios, fiscales y políticos. Mecanismo diferente, mismo destino.

Traduciendo la cifra a términos de libras esterlinas (GBP), las apuestas políticas se agudizan: un aumento sostenido del 1% en los rendimientos de los gilts añade aproximadamente 15.000 millones de libras a los costos anuales de endeudamiento para 2030, según el análisis de sensibilidad de la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria (OBR). El margen fiscal de 21.700 millones de libras de la canciller Rachel Reeves parece mucho más pequeño frente a una curva de rendimiento que ha subido durante tres meses consecutivos.

La infraestructura que nadie está mirando

Aquí está la parte que la mayoría de las coberturas omiten: el comprador natural de gilts a largo plazo históricamente han sido los planes de pensiones de beneficios definidos del Reino Unido, que usaban estrategias LDI para igualar pasivos a largo plazo. Los rendimientos más altos han cumplido su función; la mayoría de los planes ahora están en superávit y están reduciendo riesgos mediante compras de seguros, un proceso que típicamente implica vender gilts en lugar de comprarlos. El propio BoE señaló esto en un reciente documento de análisis, observando que la oferta de gilts a largo plazo ahora está siendo absorbida por participantes más sensibles al precio que carecen de demanda natural para duración larga.

Ahora añada el propio programa de endurecimiento cuantitativo (QT) del BoE, que actualmente reduce el stock en 70.000 millones de libras para el año hasta septiembre de 2026. El BoE ya se ha inclinado a dejar de vender gilts a largo plazo para reflejar mejor las condiciones de demanda, una admisión educada de que el extremo largo no puede absorber fácilmente más oferta.

Mientras tanto, la Oficina de Gestión de la Deuda (DMO) necesita financiar un requisito bruto de financiación de 257.000 millones de libras hasta 2027. Menor demanda natural, demanda más sensible al precio y un banco central que sigue vendiendo activamente en el mercado. Ese es el panorama estructural debajo del rendimiento principal.

El caso atípico del G10

La implicación en el mercado de divisas es la parte más subestimada de esta historia. La Reserva Federal (Fed), el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Canadá (BoC) están todos en ciclos de recortes. El BoE mantuvo la tasa en 3.75% el 30 de abril en una votación de 8-1, con un miembro del Comité de Política Monetaria (MPC) votando por subir a 4%. Los mercados ahora valoran subidas de tasas de casi tres cuartos de punto por parte del Banco este año, impulsadas por la inflación energética derivada del conflicto en Irán y el cierre prolongado del Estrecho de Ormuz.

Eso convierte al BoE en el único banco central importante del G10 que discute seriamente el endurecimiento hasta 2026. En teoría, eso debería apoyar a la Libra. En la práctica, la Libra ha estado estancada, un patrón que sugiere que los inversores están valorando tasas más altas como una respuesta al estrés fiscal en lugar de una señal positiva para el crecimiento. La Libra no se está comportando como una moneda de alto rendimiento; se está comportando como una moneda cuyo banco central puede no tener más opción que seguir las tasas al alza, quiera o no.

La próxima decisión del BoE es el 18 de junio. Los mercados estarán observando la división del voto tan de cerca como la tasa misma. Si un segundo miembro se une al campamento de subidas, la pregunta ya no será si el Banco puede resistir el impulso global de relajación, sino si el mercado de gilts siquiera está dispuesto a darle una opción.