El S&P 500 en 7.000 es una prueba de valoración, no un problema de liquidez

Prueba de valoración

El repunte tras la caída de la semana pasada nunca logró disipar la sensación de que se sustentaba en una convicción infundada. El S&P 500 volvió a probar la zona cercana al nivel de 7000 (6986 como máximo) y fracasó, a pesar de un contexto macroeconómico que normalmente se interpretaría como favorable al riesgo. La debilidad de las ventas minoristas y la menor confianza de las pequeñas empresas reforzaron las expectativas de flexibilización de la Reserva Federal, impulsando la previsión de recortes de tipos hacia aproximadamente 60 puntos básicos para el año y arrastrando los rendimientos de los bonos del Tesoro a la baja en un claro aplanamiento alcista. Este impulso funcionó bien para los bonos, pero no se trasladó con claridad a la renta variable.

Esta es una distinción importante. El mercado ya no responde de manera uniforme a la idea de que datos más débiles automáticamente elevan las acciones. Los rendimientos más bajos están ayudando a los activos de duración en el margen, pero los inversores en acciones parecen más selectivos y más frágiles en su convicción. Las ganancias iniciales se desvanecieron, el Nasdaq luchó por mantener el soporte técnico, y el liderazgo se estrechó a medida que los sectores defensivos y orientados al valor superaron silenciosamente a los índices pesados en crecimiento.

Debajo de la superficie, la ansiedad en torno al riesgo de titulares relacionados con la IA está claramente elevada. La reciente presión de venta no ha sido impulsada por cambios materiales en los fundamentos a corto plazo, sino por la sensibilidad al riesgo de interrupción a largo plazo percibido. Observamos esto primero en SaaS, luego en seguros, y ahora en partes de los servicios financieros, particularmente en firmas de riqueza y corretaje. Los movimientos en varias de estas acciones parecen desproporcionados en relación con el flujo de noticias real, sugiriendo que el posicionamiento y el riesgo narrativo están haciendo más trabajo que la reevaluación fundamental detallada.

La estabilización del sector del software más tarde en la sesión fue constructiva, pero el mensaje más amplio sigue siendo que los inversores son rápidos en deshacerse de riesgos primero y evaluar después. Los flujos minoristas continúan mostrando un comportamiento de compra en caídas, lo que ha ayudado a amortiguar los riesgos a la baja, pero ese apoyo aún no ha sido suficiente para empujar el índice a través de la resistencia clave. El Dow cerrando en máximos históricos mientras el Nasdaq se rezagaba es una señal clara de una inclinación más defensiva en lugar de un renovado entusiasmo por el beta de crecimiento.

Técnicamente, el S&P 500 sigue estando limitado cerca de 7000, un área que se ha convertido en un umbral significativo de gamma y posicionamiento. Hasta que el mercado pueda establecer aceptación por encima de ese nivel, los rebotes probablemente se tratarán como tácticos en lugar de estructurales. Las medidas de volatilidad se han estabilizado, pero no están señalando un todo claro. Este mercado aún está debatiendo qué narrativa merece la prima.

El problema más grande y más consecuente se encuentra más allá de los datos diarios y los titulares. La guía de capex de los hiperescaladores ha restablecido las expectativas de una manera que desafía directamente el marco de apoyo de acciones de los últimos años. Las proyecciones agregadas de capex para 2026 en las principales plataformas ahora se acercan a 650.000 millones a 740.000 millones de dólares, lo que implica un crecimiento muy por encima del consenso previo y absorbiendo prácticamente todo el flujo de caja libre. La implicación es sencilla. Las recompras, una fuente crítica y subestimada de apoyo a nivel de índice, probablemente disminuirán materialmente.

La incertidumbre relacionada con la IA ha elevado la sensibilidad de los inversores, llevando a una desinversión más rápida y a una menor tolerancia al riesgo de titulares.

La pregunta clave que surgió por primera vez en 2024 nunca ha desaparecido realmente. ¿Es la IA generativa, en última instancia, un motor de productividad, o corre el riesgo de convertirse en un pozo de capital cuyos retornos luchan por justificar la escala de inversión requerida? Ese debate nunca se resolvió. En cambio, los números simplemente siguieron creciendo.

Ahora está de nuevo en el centro de la valoración del mercado. La guía de gasto de capital en el complejo de hiperescaladores ha restablecido las expectativas de una manera que obliga a una conversación más incómoda sobre el retorno del capital invertido. A pesar del crecimiento de ganancias generalizado, los mercados de acciones han sido notablemente insensibles. Alphabet entregó su mejor rendimiento de búsqueda en tres años y sus mejores resultados en la nube en cuatro. Amazon publicó su crecimiento más rápido interanual de AWS en aproximadamente tres años. Microsoft reportó un crecimiento de Azure de casi el 37 por ciento. Meta entregó un crecimiento de aproximadamente el 24 por ciento en la línea superior. Ninguno fue recompensado.

Esa respuesta es reveladora. El problema no es la demanda. Es la intensidad de capital.

Si el capex relacionado con la IA agregado se acerca a 700.000 millones de dólares, como implica la guía actual, absorbería efectivamente todo el flujo de caja libre de los hiperescaladores. Ese nivel de inversión colocaría la expansión de la IA cerca del impulso de inversión máximo observado a finales de la década de 1990, cuando el gasto de capital alcanzó aproximadamente el 1.4 por ciento del PIB. Si bien aún está por debajo de la escala de la Revolución Industrial, es lo suficientemente grande como para justificar una reevaluación de los retornos de capital, la flexibilidad del balance y los mecanismos de apoyo a los accionistas.

La ansiedad del mercado es, por lo tanto, comprensible. Las recompras han sido silenciosamente uno de los estabilizadores más importantes del rendimiento a nivel de índice durante el ciclo pasado. Un cambio sostenido de retorno de capital a absorción de capital cambia materialmente esa dinámica.

El debate sobre la tasa interna de retorno probablemente persistirá durante varios años más, particularmente a medida que los compromisos contractuales comiencen a madurar y se pongan a prueba las economías del ecosistema de IA bajo restricciones de flujo de caja reales. Pero incluso antes de que esos resultados sean claros, la escala del gasto anunciado ha reabierto una línea de falla crítica. Los inversores ya no debaten si la IA es transformadora. Están debatiendo si el costo de construirla se está volviendo más importante que la promesa de lo que podría entregar.

Los mercados de crédito están comenzando a reflejar esta incertidumbre. El sector ha comenzado a operar con una prima de riesgo más alta en relación con el mercado de bonos, un cambio notable dado lo ajustado que había operado el crédito tecnológico durante gran parte de la última década. A medida que la emisión se acelera y los balances absorben la inversión continua, los inversores están exigiendo una mayor compensación por la incertidumbre respecto a los flujos de caja futuros.

En otros lugares, las señales de activos cruzados fueron en general consistentes con una lectura macro cautelosa. El dólar se debilitó modestamente; el oro se mantuvo bien apoyado cerca de 5.000$; la plata se mantuvo estable; los precios del crudo se deslizaron a la baja a pesar de los titulares geopolíticos; y el bitcoin no logró recuperarse completamente de la debilidad anterior, aunque las condiciones de apalancamiento se han normalizado algo.

La atención a corto plazo se centrará, como de costumbre, en las nóminas, aunque los cambios recientes en las suposiciones de nacimiento/muerte aumentan el riesgo de mayor ruido y menor calidad de señal en los datos de titulares. Pero la pregunta más grande del mercado no se trata de un solo punto de datos. Se refiere a si las condiciones financieras más fáciles por sí solas son suficientes para justificar múltiplos más altos en un momento en que los mayores componentes del índice están cambiando de retorno de capital a absorción de capital. Hasta que esa tensión se resuelva, 7000 sigue siendo menos una plataforma de lanzamiento y más un techo.