Jackson Hole: ¿Puede Kevin Warsh hacer que la Fed sea menos predecible sin hacerla menos creíble?

Kevin Warsh se prepara para pronunciar su primer discurso en Jackson Hole como presidente de la Reserva Federal (Fed) el viernes, y las expectativas van mucho más allá de si las tasas de interés subirán o se mantendrán sin cambios en septiembre.

El simposio de Jackson Hole, que se celebra del 27 al 29 de agosto, tiene como tema oficial "Innovación financiera: implicaciones para los pagos y la política". Sin embargo, es probable que los inversores presten mucha más atención a lo que Warsh diga, o no diga, sobre la inflación, las tasas de interés y la reciente volatilidad elevada en el mercado de bonos de EE.UU.

Desde que asumió el cargo en la Fed en mayo, Warsh ha tratado de reducir la dependencia de los mercados de la orientación futura. Su objetivo es permitir que los datos económicos y los mercados desempeñen un papel más importante a la hora de moldear las expectativas sobre las tasas de interés, en lugar de los discursos de los responsables de la política monetaria. Esta estrategia, sin embargo, tiene un coste: a los inversores les cuesta entender con precisión cómo funciona la nueva función de reacción de la Fed.

Por lo tanto, Jackson Hole podría centrarse menos en la próxima subida de tasas y más en la credibilidad de Warsh.

Por qué el discurso de Warsh en Jackson Hole importa tanto

Jackson Hole no siempre produce un cambio en la política monetaria. Sin embargo, varios presidentes de la Fed han utilizado el simposio para transmitir mensajes que influyeron profundamente en los mercados financieros.

Ben Bernanke abrió la puerta a nuevas medidas de flexibilización cuantitativa en 2010 y 2012. Jerome Powell utilizó su discurso de 2022 para reafirmar firmemente la prioridad de combatir la inflación, antes de preparar a los mercados para el inicio del ciclo de relajación monetaria dos años después.

Kevin Warsh llega a Wyoming con una filosofía diferente. En su rueda de prensa de julio, dijo que aún no había decidido si su discurso se centraría en cuestiones estructurales más amplias o si adoptaría un enfoque más tradicional centrado en las decisiones de política monetaria previstas entre septiembre y diciembre.

Deutsche Bank cree que la primera opción podría llevar a Warsh a hablar sobre los cinco grupos de trabajo creados por la Fed o sobre las implicaciones económicas de la Inteligencia Artificial (IA). Bajo un formato más tradicional, podría en cambio retomar algunas de las ambigüedades que dejó su rueda de prensa de julio y aclarar su evaluación de la inflación y las condiciones financieras.

Las apuestas son altas, ya que los mercados siguen divididos sobre la próxima decisión de la Fed. Los futuros actualmente implican una probabilidad de alrededor del 38% de que el banco central suba las tasas de interés en septiembre, según la herramienta FedWatch.

La estrategia de comunicación de Warsh se está convirtiendo en un riesgo para los mercados 

La paradoja es que el intento de Warsh de hacer que los mercados dependan menos de la Fed podría, al menos a corto plazo, hacer que la política monetaria sea más difícil de entender. La orientación futura tradicionalmente permite a los inversores anticipar las decisiones del banco central, reduciendo así el riesgo de cambios bruscos en las expectativas. Warsh, en cambio, cree que una Fed demasiado comunicativa puede impedir que los mercados desempeñen plenamente su papel.

Esa ruptura con el pasado está ahora en el centro del debate. El estratega de DBS Bank, Philip Wee, ve Jackson Hole como una prueba importante para el nuevo presidente: "El mercado necesita un marco de política coherente." Añade: "Sin uno, la reducción de la orientación futura corre el riesgo de convertirse menos en un retorno al descubrimiento de precios del mercado y más en una fuente de incertidumbre."

Warsh no necesita decirle a los mercados qué hará la Fed en septiembre. Pero quizá sí necesite explicar con más claridad qué haría actuar al banco central.

¿Puede Warsh tranquilizar a los mercados sin prometer una subida de tasas?

La principal prueba probablemente girará en torno a la inflación. La Fed mantiene un objetivo de inflación del 2%, pero las presiones sobre los precios siguen siendo lo suficientemente elevadas como para sostener el debate sobre otra subida de tasas. Varios responsables de políticas también están preocupados de que una inflación por encima del objetivo durante demasiado tiempo pueda acabar socavando las expectativas de inflación entre hogares y empresas.

El problema para Warsh es que simplemente reafirmar el objetivo del 2% puede que ya no sea suficiente. Standard Chartered cree que el presidente de la Fed necesita, entre otras cosas, restaurar la confianza en la determinación del banco central de reducir la inflación y convencer a los inversores de que una Fed menos intervencionista no amenaza la estabilidad macroeconómica.

Un mensaje explícito sobre la posibilidad de subir las tasas podría ayudar a restaurar la credibilidad. Probablemente Warsh tendrá que dejar claro que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) está preparado para subir las tasas de interés si la inflación no se desacelera lo suficiente.

Sin embargo, MUFG sostiene que las perspectivas de inflación no justifican la retórica cada vez más de línea dura que proviene de algunos miembros del FOMC. Aunque la inflación subyacente del Índice de Precios del Gasto en Consumo Personal (PCE) se aceleró durante la primera mitad del año, se espera que las presiones sobre los precios se suavicen en los próximos trimestres a medida que se desvanezcan los shocks de oferta. MUFG señala que las previsiones de inflación en la encuesta Survey of Professional Forecasters de la Fed de Filadelfia han cambiado muy poco en los últimos meses. El banco también destaca que medidas alternativas de inflación preferidas por Warsh, incluidas el PCE recortado por la media y el PCE mediano, muestran que la inflación se sitúa mucho más cerca del objetivo del 2% de la Fed, lo que sugiere que la actual tasa de los fondos federales (FFR) sigue siendo restrictiva.

El mercado de bonos de EE.UU. complica aún más la tarea de Warsh

El desafío de Warsh ya no se limita a las tasas de política monetaria. La elevada volatilidad en los bonos del Tesoro estadounidense, especialmente en el tramo largo de la curva, ha creado una nueva fuente de tensión. El rendimiento del Tesoro a 30 años alcanzó recientemente su nivel más alto desde 2007 en medio de las preocupaciones sobre la inflación, la trayectoria de la deuda pública y la magnitud de las necesidades de financiación del Gobierno de EE.UU.

La Fed controla directamente las tasas de interés a muy corto plazo. Sin embargo, no controla la prima adicional que los inversores exigen para prestar al Gobierno de EE.UU. durante diez, veinte o treinta años.

Precisamente ahí es donde el problema se vuelve tanto político como monetario. El Secretario del Tesoro de EE.UU., Scott Bessent, anunció recientemente un aumento de las recompras de títulos de mayor vencimiento para mejorar la liquidez del mercado. Esta intervención contrasta con el deseo de Warsh de dejar que los mercados desempeñen un papel más importante a la hora de determinar los propios rendimientos.

La respuesta de la Fed a las acciones del Tesoro es uno de los temas clave a vigilar el viernes. El estratega de BNY, Geoff Yu, escribe: "Para las tasas, la pregunta clave es sencilla: ¿Warsh apoya, desafía o evita el reciente impulso de recompras del Tesoro y su impacto en la curva?"

La cuestión va más allá de las propias recompras. Si los inversores empiezan a creer que la Fed está ajustando la política monetaria para limitar los costes de financiación del Gobierno, su credibilidad en la lucha contra la inflación podría verse socavada. Por el contrario, ignorar las tensiones en los rendimientos a largo plazo podría aumentar la volatilidad y endurecer las condiciones financieras de forma independiente a las decisiones adoptadas por el FOMC.

Warsh podría, en última instancia, decir mucho sin dar una señal para septiembre

A pesar de la considerable atención en torno a Jackson Hole, varios bancos advierten de que los inversores podrían decepcionarse si esperan una señal clara sobre la reunión de septiembre.

"Warsh se ha abstenido de exponer su función de reacción a corto plazo, una táctica que no creemos que abandone apenas unos meses después de asumir el cargo", señala Wells Fargo. Société Générale también espera que el presidente de la Fed dé prioridad a su agenda de reformas y al trabajo de los cinco grupos de trabajo, en lugar de ofrecer una indicación explícita de la senda de las tasas de interés.

MUFG, por su parte, ve tres posibilidades generales: un discurso centrado principalmente en las finanzas digitales, un mensaje equilibrado que combine temas estructurales con comentarios macroeconómicos, o una presentación mucho más ambiciosa del nuevo marco de política monetaria de Warsh.

El escenario intermedio parece ser el más coherente con su estrategia hasta ahora, compartiendo suficiente información para evitar otro repunte de la volatilidad, pero no tanta como para convertir Jackson Hole en un preanuncio de la decisión de septiembre.

Lo que realmente deben escuchar los mercados el viernes

La pregunta central probablemente no será si Warsh es simplemente de línea dura o moderado. En cambio, los inversores deberán determinar si el presidente de la Fed puede sustituir la orientación futura por algo lo suficientemente claro como para mantener ancladas las expectativas.

Podrían ser especialmente importantes tres elementos. En primer lugar, Warsh podría aclarar las condiciones que justificarían otra subida de tasas sin comprometerse con una fecha concreta. Una declaración clara de que el FOMC sigue dispuesto a endurecer la política si la inflación no converge hacia el 2% podría tranquilizar a los mercados sobre la credibilidad de la Fed.

En segundo lugar, los inversores vigilarán su valoración del aumento de los rendimientos a largo plazo. Presentar el movimiento como un ejemplo normal de descubrimiento de precios por parte del mercado sería coherente con su filosofía, pero podría decepcionar a los inversores que buscan una respuesta a las tensiones recientes.

Por último, cualquier referencia a las relaciones entre la Fed y el Tesoro será examinada de cerca para determinar si ambas instituciones persiguen objetivos complementarios o si está surgiendo una divergencia sobre cómo deben gestionarse las condiciones financieras.

TD Securities cree que las consecuencias podrían ser asimétricas para el Dólar estadounidense. "Los riesgos para el USD están sesgados modestamente a la baja. Cualquier aclaración de línea dura sobre la credibilidad frente a la inflación podría ofrecer solo un apoyo limitado al USD. Alternativamente, no abordar la credibilidad frente a la inflación podría pesar de forma más material sobre el dólar."

Ahí puede estar en juego lo verdaderamente importante de Jackson Hole. Un discurso claramente de línea dura podría empujar al alza los rendimientos y las expectativas de nuevas subidas de tasas. Un mensaje más moderado podría pesar sobre el Dólar estadounidense y respaldar a los activos sensibles a las tasas. Pero un discurso excesivamente vago podría aumentar la incertidumbre sobre la política monetaria y una prima de riesgo persistentemente más alta sobre los bonos del Gobierno de EE.UU.

Warsh quiere una Fed menos predecible. El viernes, los mercados buscarán sobre todo ver si puede hacerla menos predecible sin hacerla menos creíble.