Salarios del 2%: Por qué los débiles datos de empleo de Canadá refuerzan la postura del BoC

Canadá perdió casi 42.000 empleos en agosto, frente a las previsiones de un aumento de 15.000, y la tasa de desempleo se mantuvo en el 6.4% de todos modos. Los salarios crecieron un 2% interanual, el ritmo más lento desde noviembre de 2017 al margen de los años de la pandemia. Dos días después de que el Banco de Canadá (BoC) mantuviera la tasa en el 2.25% con un comunicado de tasas que calificaba el mercado laboral de mejorado, la demanda de moderada y el exceso de oferta de persistente, la Encuesta de Población Activa (LFS) de agosto confirmó las dos últimas afirmaciones y revirtió una cuarta parte de la primera. Entonces la curva hizo algo extraño: descontó más subidas.

En la misma hora, las nóminas estadounidenses registraron 162.000 empleos, frente a una previsión cercana a 55.000, y ambos datos impulsaron al CAD en la misma dirección. Cada rebote del USD/CAD desde el máximo de julio ha alcanzado un techo inferior al anterior, y el del viernes mantuvo la secuencia: unos 80 pips tras la publicación, tres veces el rango nocturno, recuperando una quinta parte de la caída de 480 pips desde ese máximo y dos tercios del descenso de mitad de semana durante la primera hora, y aun así se estancó por debajo del máximo de principios de septiembre. El impulso diario había girado al alza desde niveles de sobreventa una semana antes de la publicación, por lo que el dato aceleró un rebote que ya estaba en marcha, en lugar de iniciar un nuevo tramo. La historia de holgura del BoC sobrevivió al viernes, pero lo que no sobrevivió fue la idea de que las subidas que descuenta el mercado tengan algo que ver con el mercado laboral.

Tres afirmaciones, un balance

Analicemos una por una las tres afirmaciones del BoC sobre el mercado laboral en su comunicado de tasas del 2 de septiembre. Mejorado en los últimos meses: el empleo cayó en 42.000 personas, la tasa de empleo descendió al 60.8%, al mismo nivel que en enero, y los 181.000 puestos añadidos entre abril y julio se reducen a una ganancia neta de 139.000. Los jóvenes perdieron 19.000 empleos y el grupo en edad central perdió 16.000. Cuatro industrias registraron descensos, encabezadas por los servicios empresariales y de apoyo a la construcción, con 20.000 empleos, y la manufactura fue la única subida significativa, con 22.000, la mayor parte en Ontario, en una semana de encuesta anterior a los aranceles del 22 de agosto.

La demanda de mano de obra sigue siendo moderada: el dato reescribió esta afirmación a favor del BoC y aún más. Los empleados del sector privado se mantuvieron sin cambios en el mes, los trabajadores autónomos tampoco variaron y el sector público perdió 20.000 puestos por tercer mes consecutivo, 78.000 desde mayo. Los empleadores no están despidiendo, con una tasa de despidos del 0.8% frente al 1.0% de hace un año, pero tampoco están abriendo puestos, y Estadísticas Canadá informa ahora de que la tasa de despidos en las industrias dependientes de las exportaciones se situó en el 0.9% interanual, frente al 0.7% en el resto, señalando los nuevos aranceles como motivo.

Persistencia del exceso de oferta: la tasa se mantuvo en el 6.4% porque la fuerza laboral se redujo, no porque se contratara a nadie. El dato decisivo son los salarios.

La tasa que no se movió y por qué

La participación cayó 0.1 puntos porcentuales hasta el 65%, devolviendo el aumento de julio. Si se mantuviera en el nivel de julio, la tasa de agosto se situaría cerca del 6.6%, dentro del rango del 6.5%-7% que indicaba el comunicado de tasas del 15 de julio y que supuestamente el mercado laboral había dejado atrás. Los detalles subyacentes muestran dos movimientos de la oferta que se anulan entre sí. La tasa de desempleo de las mujeres en edad central cayó al 5%, mientras que 31.000 de ellas abandonaron la fuerza laboral y su empleo disminuyó en 17.000. La de los hombres en edad central subió al 6% porque un mayor número de ellos empezó a buscar trabajo. Una cifra general sin cambios, construida a partir de movimientos en quién se contabiliza y no en quién es contratado.

El propio grupo sigue reduciéndose. La estimación de población de Estadísticas Canadá cayó por tercer trimestre consecutivo en los tres meses hasta abril, y las jubilaciones y la salida de residentes temporales siguen recortando la oferta laboral que subyace al 6.4%. Por eso una tasa estable o decreciente ha dejado de ser una señal de demanda en Canadá, y por eso el BoC pudo escribir “mejorado” y “moderada” en el mismo comunicado sin contradicción. Una tasa que se mantiene mientras el empleo cae en 42.000 personas no es fortaleza. Es un denominador más pequeño.

El 2%

El crecimiento salarial se ha desacelerado durante dos meses consecutivos, del 3.3% en junio al 2.8% en julio y al 2% en agosto, y para el cuartil inferior de los trabajadores es del 1.1%. Frente a una inflación general cercana al 3% que el BoC ha estado dejando de lado, el trabajador promedio está perdiendo alrededor de un punto anual en términos reales, y los desempleados de larga duración representan el 24% del total, frente a una norma prepandémica del 17%.

Esta es la frase que importa para el 28 de octubre. El gobernador Tiff Macklem dijo en la rueda de prensa del miércoles que los responsables de política monetaria estaban preparados para subir las tasas más de una vez si la inflación se mantenía demasiado elevada. Que la inflación se mantenga demasiado alta por el petróleo y la transmisión de los aranceles es una cosa. Un ciclo de salarios y precios es otra, y un crecimiento salarial del 2% en un mercado laboral que acaba de perder 42.000 empleos descarta la segunda posibilidad. La primera encuesta de la LFS realizada con los aranceles de ambas partes en vigor, la encuesta de septiembre, se publicará el 9 de octubre, diecinueve días antes de la decisión. Hasta entonces, el argumento interno a favor de una subida de tasas tendrá que plantearse sin datos laborales.

La curva que no escuchó

Antes de la publicación, el mercado descontaba un 43% de probabilidades de una subida para el 28 de octubre y una tasa implícita del 2.48% después del 9 de diciembre. Después, 48% y 2.54%, con una subida en diciembre totalmente descontada y un 16% de probabilidades de una segunda adicional, una tasa del 3.21% para septiembre de 2027 y una perspectiva a doce meses de tres o cuatro subidas. La trayectoria se sitúa por encima de todas las estimaciones anteriores mostradas en pantalla. Con una pérdida de empleos, una participación en descenso y el crecimiento salarial más débil en casi nueve años, la curva canadiense añadió subidas en lugar de recortarlas.

Hay dos interpretaciones posibles. La generosa es que la curva está negociando la misma reevaluación global que desencadenó la publicación estadounidense, y que los rendimientos canadienses tienen una beta estadounidense antes que una beta interna. La menos generosa es que el mercado cree que el BoC subirá las tasas pese al debilitamiento del mercado laboral porque el petróleo y los aranceles no le dejan otra opción, lo que constituye una operación de estanflación, y las operaciones de estanflación no son positivas para el CAD, independientemente de lo que hagan con el tramo corto de la curva. En cualquier caso, las subidas descontadas son forzadas en lugar de merecidas, y una divisa no recibe recompensa por subidas forzadas. La sesión del viernes lo demuestra: la curva canadiense se empinó y el CAD cayó.

El otro lado de la brecha

La cifra estadounidense fue lo bastante sólida como para importar y más débil de lo que indicaba el titular. Las nóminas aumentaron en 162.000, mientras que las cifras de junio y julio fueron revisadas al alza en un total de 55.000, llevando a julio de una pérdida a una ganancia de 21.000. La participación aumentó 0.2 puntos hasta el 61.6%, por lo que la tasa del 4.1% se mantuvo por la razón opuesta a la de Canadá: la fuerza laboral creció y los empleos absorbieron ese aumento. Las ganancias aumentaron un 3.1% interanual. Los servicios de alimentación sumaron 59.000 empleos y la educación de la administración local 42.000, esta última revirtiendo la caída de julio, mientras que el sector de la información perdió 23.000, por lo que aproximadamente 100.000 del aumento procedió de dos categorías volátiles.

Aun así, fue una publicación de línea dura para la Reserva Federal (Fed) el 16 de septiembre. Las probabilidades descontadas por FedWatch pasaron de estar igualadas antes de la publicación a un 58% para un movimiento de un cuarto de punto desde el 3.50%-3.75%, con un 87% de probabilidades de una subida para el 28 de octubre, una segunda subida con un 45% de probabilidades para el 9 de diciembre y totalmente descontada para el 17 de marzo, y una tercera con probabilidades superiores al 50% para junio. El presidente de la Fed, Kevin Warsh, comenzó la semana describiendo el mercado laboral como estable y la inflación como la preocupación, y la sesión del viernes no le dio ningún motivo para cambiar su evaluación. Ambos bancos comparten sus días de decisión el 28 de octubre y el 9 de diciembre, las nóminas estadounidenses de septiembre se publicarán el 2 de octubre, una semana antes que las de Canadá, y el mercado había pasado agosto descontando la combinación opuesta. Un Canadá débil con unos EE.UU. fuertes era la combinación para la que nadie estaba preparado, y es la que se produjo.

El mapa

La reacción es una compresión, todavía no una tendencia: una gran vela, sin continuación, y la secuencia de máximos más bajos desde el pico de julio sigue intacta por ahora. Hay pocos niveles que cambien esta lectura. La media móvil exponencial (EMA) de 200 días en 1.3900 se encuentra justo por encima, la de 50 días en 1.3950 detrás de ella y 1.4000, perdido en agosto, por encima de ese nivel. A la baja, el suelo lo forman el par de mínimos cerca de 1.3750 de finales de agosto y del jueves, seguido por la base de mayo cerca de 1.3550 y el mínimo de febrero cerca de 1.3500.

La inclinación cambia de corto en USD/CAD a neutral. La posición corta era una apuesta a que la curva canadiense superaría a la estadounidense por las razones correctas, y el viernes eliminó las razones, pero dejó intacta la curva. Un cierre diario por encima de 1.3950 convierte la compresión en una tendencia y pone en juego 1.4000 y la zona de mediados de agosto cerca de 1.4050, con el máximo de julio cerca de 1.4250 como objetivo para quienes creen que la Fed subirá las tasas el 16 de septiembre y el BoC lo hará el 28 de octubre, en un mercado laboral que está perdiendo empleos. Un tercer rechazo en 1.3900 mantiene el rango de 1.3750-1.3900 y señala que el mercado quiere conocer la publicación de inflación de agosto el 14 de septiembre antes de decidir si las subidas del BoC son forzadas o imaginarias.

La invalidación se produce en la dirección opuesta. Volver por debajo de 1.3750 significa que la publicación estadounidense ha perdido su efecto y que, después de todo, las subidas de la curva canadiense están siendo recompensadas, con el mínimo de febrero cerca de 1.3500 nuevamente como objetivo. Entre ahora y el 28 de octubre, las pruebas llegarán en orden: la inflación canadiense el 14 de septiembre, la Fed el 16 de septiembre, las nóminas estadounidenses de septiembre el 2 de octubre y la primera LFS con aranceles el 9 de octubre. El BoC publicó el miércoles un comunicado sobre las tasas que los datos del viernes encajan mejor que los del miércoles. La curva descontó una subida basándose en ese comunicado y después descontó otra. Una de las dos está interpretando la publicación equivocada, y el par ha empezado a señalar cuál.