¿Qué está moviendo los mercados?

Los rendimientos de la deuda pública volvieron a subir a principios de mayo debido a una nueva preocupación por el déficit y los aranceles, aunque acabaron bajando al final del mes tras una serie de acontecimientos positivos. Los mercados siguen atentos a cada declaración relacionada con la política económica estadounidense, lo que contribuye a oscilaciones en el mercado a medida que los inversores contemplan las implicaciones para el crecimiento, la inflación y los déficits, no solo en Estados Unidos, sino en todo el mundo.

Qué está moviendo los mercados:

1) Continúa la inestabilidad arancelaria. El Tribunal de Comercio Internacional de Estados Unidos bloqueó la mayor parte de los aranceles anunciados el Día de la Liberación por el presidente Trump, y la administración consiguió desbloquearlos rápidamente apelando la decisión del Tribunal, lo que añadió otra capa de incertidumbre a la guerra comercial. El fallo del tribunal fue que un déficit no constituye una emergencia, dado el prolongado déficit comercial que Estados Unidos mantiene con el resto del mundo. Además, dado que un arancel es un impuesto, el Congreso no podría renunciar su potestad tributaria de forma tan amplia. La Administración había amenazado a principios de mes con imponer aranceles del 50% a la Unión Europea el 1 de junio, sólo para retrasar su aplicación días después, al 9 de julio. Es probable que los aranceles se mantengan en alguna de sus formas, dado que se necesitan ingresos para financiar la prórroga de los recortes fiscales y apaciguar al mismo tiempo a los “halcones del déficit” en el Congreso (defensores de la disciplina fiscal), pero es posible que Trump tenga que explorar una vía legal alternativa a su anterior uso de la Ley de Poderes Económicos de Emergencia Internacional (International Emergency Economic Powers Act).

Aunque el Reino Unido ha sido el primer país en acordar un acuerdo comercial (limitado), su posición negociadora de partida era algo más fácil que la de los demás, dado que no tiene un superávit significativo en bienes con Estados Unidos. A pesar de una tregua formal entre EE.UU. y China, la guerra de declaraciones continuó durante el mes, con pocas perspectivas de avances significativos, al contrario que Japón, que podría estar cerca de cerrar un acuerdo comercial. Por último, las negociaciones entre la UE y EE.UU. se han acelerado tras un lento comienzo: aunque por ahora sigue siendo difícil alcanzar un acuerdo global, los inversores acogieron con satisfacción la renovada urgencia por encontrar una forma satisfactoria de evitar la plena imposición de aranceles anunciada el 2 de abril.

2) Problemas latentes en la parte larga de la curva. El repunte de las tires de los bonos del tesoro estadounidense a 30 años generó importantes titulares en abril, no solo por su papel en la estrategia de «basis trade» (que comentamos el mes pasado), sino también por ser, presuntamente, la razón detrás de la decisión de la administración Trump de anunciar un retraso de 90 días en la implementación de los aranceles. A medida que los gobiernos enfrentan costes de financiación cada vez más elevados, especialmente en el caso de los bonos con vencimientos largos, se ven obligados a tomar decisiones con una fuerte carga política. En una señal del posible regreso de los llamados «bond vigilantes», EE.UU. no está solo y los responsables políticos de todo el mundo están respondiendo a un cambio significativo de los precios de mercado, ya que los bonos a 30 años están rindiendo más de 50 puntos básicos por encima en muchos mercados desarrollados. El Ministerio de Finanzas de Japón ha señalado que está considerando reducir la emisión de deuda a largo plazo, en un intento de equilibrar la oferta con una demanda decreciente de estos bonos, dada la persistente venta masiva de estos instrumentos. Por su parte, el Banco de Inglaterra anunció en abril que retrasaría la venta de bonos a largo plazo en respuesta a la volatilidad del mercado. Mientras tanto, la la subasta del Tesoro estadounidense a 20 años durante el mes de mayo mostró una demanda débil, en medio de la constante preocupación por el elevado y creciente déficit fiscal de EE.UU., que se intensificó tras una reciente bajada de la calificación soberana de EE.UU. (más detalles a continuación).

3)  Estados Unidos pierde la calificación AAA. Moody's rebajó la calificación de la deuda soberana de EE.UU. de Aaa a Aa1 y cambió la perspectiva de negativa a estable, debido a preocupaciones por el aumento del endeudamiento y los crecientes déficits fiscales. Aunque, desde el punto de vista de la inversión, seguimos creyendo que las obligaciones del gobierno de EE.UU. siguen siendo inversiones de alta calidad, la bajada de un escalón refleja el aumento de la deuda pública durante más de una década y de los ratios de pago de intereses hasta niveles significativamente superiores a los de otros soberanos de calificación similar. Esta rebaja de Moody's se produce después de otras similares por parte de Fitch en 2023 y de Standard & Poor's en 2011. Sin embargo, es importante señalar que, en comparación con anteriores rebajas, esta se produce en un momento en el que:

Los niveles de deuda y los déficits (para el año fiscal 2025, en camino del 7%) son ahora mucho más altos y tienden al alza.

La inflación aún no ha vuelto a su objetivo, con un aumento mínimo a corto plazo en los próximos meses debido a los aranceles.

La tasa arancelaria efectiva sigue siendo la más alta desde los años 30, a pesar de los recientes retrocesos, y las agencias de calificación han advertido de que los aranceles en general podrían dar lugar a nuevas rebajas.

Dado el alcance, la escala y el tamaño del mercado del Tesoro de EE.UU., así como el estatus de moneda de reserva del dólar estadounidense, no se esperan ventas generalizadas de bonos del Tesoro. Dicho esto, el mercado parece exigir primas por plazo cada vez más elevadas por la posesión de títulos del Tesoro hasta que se produzca un ajsute fiscal real que encamine la trayectoria de la deuda hacia una senda más sostenible. En términos más generales, este último acontecimiento encaja en una visión macroeconómica a más largo plazo según la cual el declive del excepcionalismo estadounidense sigue reflejándose gradualmente en los precios del mercado y en unas primas por plazo más elevadas, al menos hasta el momento en que empecemos a observar un endurecimiento de las condiciones financieras y se introduzca cierto grado de contención en el endeudamiento y el gasto para estabilizar los bonos de la parte larga de la curva.

A lo largo del mes de abril, los inversores globales empezaron a cuestionar de forma implícita la noción de que el mercado del Tesoro estadounidense sigue siendo el principal activo refugio en momentos de shocks exógenos. Esta rebaja crediticia puede consolidar aún más la opinión de que activos alternativos, como la deuda pública europea, australiana y japonesa (así como determinadas divisas) pueden ser opciones viables para los inversores que buscan refugio o diversificación. De manera destacada, las tires estadounidenses han subido desde el «Día de la Liberación».

4) Más impulso fiscal en Europa. A lo largo del mes, la UE dio su aprobación preliminar a la creación del mecanismo de préstamos SAFE (Security Action for Europe), diseñado para proporcionar hasta 150.000 millones de euros a los Estados miembros para invertir en defensa y seguridad. Aunque esta cifra es mucho menor que los más de 1 billón de euros comprometidos por Alemania en su anuncio fiscal de principios de año, debería ser un factor marginalmente positivo para la economía europea y un catalizador para una mayor integración, ya que los países europeos intentan aumentar su gasto en defensa para alcanzar (y en algunos casos superar) los objetivos establecidos por la OTAN.

5) Decisiones de los bancos centrales. En mayo hubo pocas sorpresas en las decisiones de política monetaria. Varios bancos centrales, como el BCE, el Banco de Inglaterra y el Banco de la Reserva de Australia, aplicaron recortes de tipos ampliamente anticipados, mientras que la Reserva Federal optó por mantener los tipos sin cambios a la espera de una mayor claridad en los datos que justifique una bajada del tipo de interés oficial. Del mismo modo, el Banco de Japón (BoJ) mantiene su política sin cambios, alegando la incertidumbre del comercio global a pesar de la persistente inflación y la venta masiva de bonos a 30 años. Si bien la volatilidad dio a los bancos centrales la oportunidad de concretar decisiones que ya estaban descontadas en los precios, los inversores están cada vez más pendientes del resurgimiento de la inflación. De hecho, muchas lecturas de inflación (tanto general como subyacente) han superado los objetivos del 2% y tienden al alza. En este contexto, los mercados ya han descartado un recorte de tipos por parte de la Fed para el resto del año, y cada vez es más probable que no se produzca ningún recorte en 2025. Del mismo modo, el tipo de interés oficial implícito del Banco de Inglaterra para finales de 2025 era del 3,5% a principios de mayo y subió al 3,82% a finales de mes.

6) Las GSE y NatWest, 17 años después. Los prestamistas hipotecarios Fannie Mae y Freddie Mac, bajo tutela del gobierno desde 2008, dieron un paso más hacia su salida a bolsa. En mayo, la Administración estadounidense planteó la idea de una salida, con el presidente Trump insistiendo en que el Gobierno mantendría su garantía implícita. Las entidades patrocinadas por el gobierno (GSEs) proporcionan liquidez, estabilidad y asequibilidad al mercado hipotecario estadounidense. Creemos que el camino más probable será el inicio de un periodo de estudio para evaluar las opciones de reforma -un proceso que llevará tiempo-, manteniendo las garantías implícitas o explícitas para minimizar los impactos negativos en el mercado hipotecario. Curiosamente, este importante acontecimiento se produjo el mismo mes en que NatWest (antes RBS) volvió a ser de propiedad totalmente privada por primera vez desde la crisis financiera mundial, al desprenderse el Gobierno británico de sus acciones restantes, que adquirió originalmente a un coste de 46.000 millones de libras como parte de sus esfuerzos por estabilizar el sistema bancario global.