Qué está moviendo los mercados

La volatilidad se disparó a principios de mes en respuesta al anuncio de los aranceles del «Día de la Liberación», cuando los tipos de los aranceles superaron la mayoría de las previsiones, y los mercados mundiales de renta fija repuntaron en la parte corta, pero mostraron divergencias significativas en la parte final de las curvas. Además de los sectores de renta variable y diferenciales, los bonos del Tesoro de EE.UU. se vendieron significativamente tras la liquidación de operaciones básicas de hedge funds, mientras que los bunds alemanes a largo plazo subieron al buscar los inversores un refugio seguro. La mayoría de los mercados de renta fija recuperaron sus pérdidas y terminaron el mes en terreno positivo tras la suspensión durante 90 días de los aranceles más allá de la tasa de referencia del 10% y el optimismo de que podrían alcanzarse acuerdos comerciales durante las negociaciones.

Qué está moviendo los mercados

1) Aranceles y flujos de capital. El anuncio del 2 de abril cogió por sorpresa a los inversores de todo el mundo, provocando una respuesta repentina tanto en EE. UU. como en el resto del mundo, con subidas en la renta fija y ventas en la renta variable en respuesta al impacto negativo sobre la oferta. En los días siguientes aumentó la volatilidad de los mercados, a medida que EE.UU. y China anunciaban aranceles progresivos y recíprocos. Sin embargo, se anunció una suspensión de 90 días de los aranceles para la mayoría de los países, con la notable excepción de China, lo que supuso un alivio en los mercados ante la perspectiva de negociaciones para evitar aranceles punitivos. 

El mes pasado analizamos las perspectivas de salida de flujos de capital de EE.UU. como consecuencia de la incertidumbre política. Los datos del Ministerio de Finanzas japonés de abril muestran las mayores entradas netas en bonos y acciones japonesas jamás registradas, con 95.000 millones de dólares en un solo mes. Alrededor del 80% de esta cantidad parece haberse invertido en bonos japoneses, y el resto en renta variable. Aunque, analizar solo un mes de un mercado no marca necesariamente una tendencia, la magnitud de los flujos es notable y podría ser un signo de una reevaluación en tiempo real de lo que los mercados estadounidenses ofrecen a los inversores extranjeros, en términos de crecimiento, rendimientos en las divisas con cobertura y, hasta cierto punto, incluso seguridad.

2) Desapalancamiento del «comercio básico». Aunque el anuncio inicial de los aranceles se recibió con una bajada de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU., esta tendencia se invirtió especialmente en los bonos a más largo plazo, a medida que se deshacía el comercio de diferenciales de swaps fuertemente invertido, muy popular entre los fondos de cobertura. Como telón de fondo, en febrero, los rendimientos de los swaps SOFR empezaron a subir en relación con los bonos del Tesoro (aunque se mantuvieron por debajo de los rendimientos de los bonos del Tesoro). El actual diferencial negativo se ha atribuido a menudo al entorno normativo posterior a la Crisis Financiera Global, que hizo que los bonos al contado como los bonos del Tesoro fueran menos preferibles a los swaps de tipos de interés, que son sintéticos y requieren menos efectivo para invertir. El cambio de febrero en los diferenciales de los swaps reflejó la expectativa de que la administración Trump deshiciera algunas de esas regulaciones (en particular el Ratio de Apalancamiento Suplementario, o «SLR») y fue impulsado principalmente por participantes muy apalancados, como los fondos de cobertura. La volatilidad de abril condujo a la rápida liquidación de la operación... y llenó rápidamente los balances de los intermediarios que se esperaba que se hicieran cargo de los bonos del Tesoro a largo plazo a medida que los fondos de cobertura salían de la operación.

3) Crédito. En la semana del anuncio de los aranceles, los mercados de crédito con grado de inversión experimentaron el mayor movimiento en 3 días desde la crisis bancaria regional estadounidense de marzo de 2023. A pesar de los movimientos, en los mínimos recientes, el IG seguía siendo bueno en relación con otros periodos históricos de incertidumbre económica. La debilidad se concentró sobre todo en la parte delantera, atribuible a la captación de efectivo unida a la preferencia de los compradores tradicionales de la parte delantera por permanecer en efectivo a corto plazo. Inicialmente hubo muy poca dispersión: Las empresas del IG se movieron más o menos en línea recta, remarcando todo al unísono. Observamos muy poca diferencia entre divisas (EUR frente a USD), sectores (cíclicos frente a no cíclicos) o calidad (A frente a BBB). A partir de lo siguiente el mercado empezó a diferenciar lentamente entre emisores de distinta calidad, divisa y ciclicidad. La noticia de una pausa en los aranceles recíprocos dio entonces un respiro al mercado, con el consiguiente repunte de alivio en los diferenciales, aunque no prevemos una resolución completa a corto plazo: parece probable que persista la incertidumbre. Esperamos que la diferencia entre sector y calidad siga aumentando, y sigue habiendo margen para que los diferenciales se amplíen a medida que la incertidumbre pese sobre el apetito por el riesgo. 

El ciclo crediticio sigue en su fase media-alta y el crédito corporativo sigue respaldado por unos fundamentos sólidos. Junto con un periodo de oferta típicamente reducida (entrando en el apagón de beneficios), esto podría mantener un límite a cualquier ampliación adicional de los diferenciales. Algo similar ocurrió en los mercados mundiales de alto rendimiento, que, al igual que los de grado de inversión, han retrocedido gran parte de la ampliación registrada en abril.

4) Datos de las encuestas. En el periodo previo al anuncio del 2 de abril, observamos unos datos económicos resilientes, e incluso una aceleración de los PMI. En EE.UU., la reacción inmediata a la incertidumbre arancelaria ha sido un golpe a la confianza empresarial y del consumidor. Las encuestas regionales del Banco de la Reserva Federal y la encuesta de la Universidad de Michigan sobre el sentimiento de los consumidores son importantes indicadores adelantados de los datos económicos «duros» y podrían presagiar un crecimiento y unos mercados laborales más débiles en los próximos meses, si las empresas frenan la inversión de capital y la contratación y los consumidores aprietan el cinturón y acumulan ahorros en lugar de gastar en bienes y servicios.

Aunque el anuncio de los aranceles se centró inmediatamente en su posible impacto en la economía y los mercados estadounidenses, las repercusiones también se dejaron sentir de inmediato en las encuestas de todo el mundo. La encuesta Sentix de la zona euro, que analiza la confianza de los inversores en todo el bloque monetario, registró una caída significativa. Igualmente, decepcionante, si no más, fue la encuesta alemana ZEW. Aunque se trata de un índice volátil, es revelador que en abril se produjera la mayor caída intermensual de las expectativas de crecimiento alemanas, solo superada por la reacción a la invasión rusa de Ucrania, con la consiguiente subida de los precios de la energía.

5) Datos económicos. En Estados Unidos, la situación del mercado se mantuvo firme, con un aumento de las nóminas no agrícolas que superó las expectativas y una tendencia a la baja de las solicitudes de subsidio de desempleo. Sin embargo, las solicitudes de subsidio de desempleo aumentaron, reflejando la persistente incertidumbre. Las ventas al por menor aumentaron, ya que los consumidores adelantaron sus compras a la espera de las subidas de precios relacionadas con los aranceles. La producción industrial se debilitó debido a la menor producción de servicios públicos, y tanto el índice ISM manufacturero como el de servicios volvieron a caer en territorio de contracción debido a las presiones arancelarias y a la debilidad de la demanda. La confianza de los consumidores y las pequeñas empresas disminuyó debido a la persistente preocupación por la inflación, aunque el crecimiento de los precios se moderó. En la zona euro, las ventas al por menor subieron en febrero, pero la confianza de los consumidores flaqueó ante la creciente preocupación por las tensiones comerciales mundiales. En el Reino Unido, los índices PMI compuesto y de servicios cayeron por debajo de las expectativas, reflejando la moderación de la demanda, aunque la inflación disminuyó ligeramente y la producción industrial repuntó.