Informe de empleo con factor de ajuste

El factor de ajuste

Durante cinco años, la señal más clara en el informe de empleo de EE.UU. no ha sido el número principal de nóminas. Ha sido la pequeña entrada en el libro contable que "hace que las matemáticas funcionen" cuando la economía real se niega a cooperar. El ajuste de nacimiento-muerte fue diseñado como una herramienta honesta para un problema honesto: estimar cuántos empleos provienen de nuevas empresas que abren y de viejas empresas que cierran antes de que lleguen los duros datos del censo. Pero después del bazuca de políticas de la era Covid, comenzó a comportarse menos como un puente estadístico y más como una imprenta de falsificaciones.

El auge de las pequeñas empresas tras la pandemia se veía genial en teoría, porque el papel era precisamente donde residía gran parte de él. Cuando los fondos PPP inundaron el sistema, los incentivos se distorsionaron, se crearon fachadas y la economía de las hojas de cálculo empezó a camuflarse como economía de calle. El resultado fue un mercado laboral que seguía "creando empleos" mientras las revisiones los retiraban silenciosamente, como un tramoyista que retira la utilería del escenario después de que el público ya hubiera aplaudido. Los mercados toleran el ruido. Lo que odian es una brújula que solo apunta al norte después de que el barco ya ha tocado fondo.

Ahora, la Oficina de Estadísticas Laborales finalmente está poniendo las cosas en su sitio. El informe de enero, retrasado para hoy, no es solo otra publicación mensual. Es un reajuste total de la cinta métrica, con una revisión anual de referencia de la encuesta de establecimientos y, aún más importante, una actualización metodológica del modelo de nacimientos y muertes. Traducción para los operadores: el mercado está a punto de descubrir cuánto de la "fortaleza" del año pasado fue un truco de iluminación.

Comencemos con la referencia. La estimación preliminar señaló una enorme revisión a la baja del crecimiento de nóminas para el período de abril de 2024 a marzo de 2025, aproximadamente en el vecindario de 911.000 menos en la primera lectura, con la expectativa de que el número final pueda ser algo menos feo. Incluso si lo recortas, todavía estás hablando de algo como 750.000 a 900.000 empleos que el mercado pensaba que existían pero no existían. Eso por sí solo no es un error de redondeo. Eso es una reescritura de la narrativa.

Pero el verdadero golpe viene después. Tras el período de referencia, la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS) actualiza sus pronósticos de nacimientos y muertes para abril y diciembre de 2025 utilizando información adicional de la encuesta QCEW y la encuesta mensual de nóminas. Aquí es donde suelen acumularse los fantasmas de las hojas de cálculo. Si esas actualizaciones se realizan como se espera, podrían desaparecer entre 500.000 y 700.000 empleos más. Si sumamos todo esto, nos encontramos ante la posibilidad de que desaparezcan hasta un millón de empleos del nivel de diciembre de 2025. ¡Puf! No son despidos. No es una ola de recesión. Solo un exorcismo estadístico.

Aquí es donde la psicología del mercado cambia. Los operadores no comercian con el pasado, pero absolutamente comercian con la credibilidad del pasado porque determina cuánto riesgo puedes asumir en la próxima impresión. Cuando aprendes que el operador del marcador ha sido generoso toda la temporada, dejas de animar cada punto y comienzas a revisar el cableado.

Las revisiones también cambian la perspectiva del impulso. Es probable que la serie revisada desestacionalizada muestre que el mercado laboral se estancó a mediados de 2024. Piensen en lo que eso significa. La media móvil de tres meses en torno a los 55.000 no es un "aterrizaje suave". Se trata de la economía estancada en un semáforo en rojo, esperando que el motor no se apague al cambiar a verde. Está muy por debajo del ritmo que muchos analistas consideran necesario para mantener estable el desempleo, y replantea todo el debate sobre si la política fue lo suficientemente restrictiva o simplemente restrictiva mientras el crecimiento ya se estaba desvaneciendo.

Luego, añade el contorno de 2025. Después del shock arancelario de principios de abril, los datos pueden mostrar que la desaceleración se reanudó, con un crecimiento de nóminas negativo en varios meses una vez que se tengan en cuenta las revisiones y los factores estacionales. En esa versión de la película, el mercado laboral no solo tambaleó. Perdió brevemente su equilibrio varias veces, incluyendo un período débil en agosto y una distorsión en los titulares alrededor de la dinámica de nóminas gubernamentales más adelante en el año. Nuevamente, los mercados pueden vivir con la volatilidad. Lo que no pueden soportar es descubrir que la narrativa de "resiliencia" era una función de matemáticas estacionales más un generoso ajuste de nacimiento-muerte.

En términos brutos, sin ajustar estacionalmente, las expectativas apuntan a una fuerte caída en enero, del orden de unos pocos millones de empleos, y los patrones estacionales suelen absorber la mayor parte de esa caída en la cifra ajustada. El problema es que el propio factor estacional se convierte en un objetivo variable cuando se reestima junto con la revisión del índice de referencia y la actualización de nacimientos y defunciones. Esa incertidumbre por sí sola puede influir en el resultado final en decenas de miles. En otras palabras, incluso si cree conocer el destino, las señales de tráfico se están reemplazando mientras conduce.

Los indicadores alternativos tampoco ofrecen alivio. Los rastreadores en tiempo real han apuntado a un deterioro, incluyendo informes de descensos en las nóminas en enero, con una debilidad concentrada en las categorías productoras de bienes y una notable caída en los empleos públicos. Cuando los datos oficiales empiezan a tambalearse, la gente busca precios sombra, y esos precios sombra no son precisamente una señal de fortaleza.

Y para mantener el interés, el ajuste de control de población para la encuesta de hogares se ha pospuesto hasta el próximo mes debido a las interrupciones del confinamiento. Esto significa que en febrero se avecinan aún más pronósticos estadísticos, incluyendo posibles revisiones a la baja del nivel de población y otra revisión de la encuesta de hogares. En términos de mercado, el complejo laboral está entrando en un período de dos meses en el que cada lanzamiento puede venir acompañado de una nota a pie de página que mueva los postes de la portería.

Así que lo que importa para los operadores no es si mañana se imprime 0k, 65k, o algún otro número sobre el que los comentaristas discutirán durante seis horas. Lo que importa es que la BLS está cambiando las reglas del juego de una manera que debería reducir la magnitud de las revisiones anuales, pero que probablemente aumentará la volatilidad de mes a mes. Eso es un gran problema. El modelo de nacimiento-muerte comenzará a incorporar información de muestra actual cada mes, algo que debería haber sucedido hace años. La buena noticia es que los tirones anuales deberían ser más pequeños. La mala noticia es que las impresiones mensuales pueden comenzar a comportarse como un cable vivo.

Ahí es donde reside el riesgo del mercado. Cuando las nóminas se vuelven más inestables, cada viernes de empleo se vuelve más binario, no porque la economía se haya vuelto repentinamente más inestable, sino porque el sistema de medición finalmente admite que no sabe la respuesta con la falsa precisión que solía reclamar. Verás más sorpresas de múltiples sigma. Y las sorpresas de múltiples sigma no solo mueven las tasas. Mueven el posicionamiento. Mueven la paridad de riesgo. Mueven la volatilidad. Mueven toda la macroestructura.

Si miramos desde una perspectiva más amplia, el mensaje probable de este paquete de revisiones es simple. El mercado laboral se enfrió drásticamente a mediados de 2024, volvió a caer a mediados de 2025, y cualquier recuperación que siguió ha sido gradual y frágil. Si las revisiones hacen que enero se vea desastroso, eso no significará necesariamente que la economía esté colapsando en este momento. Significará que el mercado ha estado comerciando con un espejismo y está a punto de revaluar el verdadero horizonte.

Esa revalorización corre directamente hacia la Fed.

Un gran reajuste a la baja en la historia de las nóminas no es solo un punto de datos económicos. Es un argumento de política. Le dice a la Fed que el mercado laboral era más débil de lo que parecía cuando se mantuvo estable. Aumenta el riesgo de que la política haya sido más restrictiva de lo previsto. Y invita al mercado a anticipar expectativas de flexibilización, especialmente si el IPC dos días después resulta ser más suave que el consenso.

Así es como funciona la reacción en cadena. Primero, el informe de empleo deja de ser un puente sólido y comienza a ser una cuerda de columpio. Luego, los mercados de tasas dejan de debatir la tasa terminal y comienzan a debatir la velocidad de los recortes. Luego, los activos de riesgo olfatean un respaldo de política, pero también valoran una mayor volatilidad macro porque los datos en sí son ahora más explosivos. La Fed puede querer calma. El calendario puede no cooperar.

Mi caso base es que la Fed recorta de manera significativa este año (más de 100 puntos básicos), con el balance de riesgos sesgado hacia más en lugar de menos si la narrativa laboral se quiebra. No porque la economía esté cayendo por un acantilado mañana por la mañana, sino porque la historia oficial se está reescribiendo en tiempo real, y la Fed no puede mantener un régimen de mano firme cuando el tablero de instrumentos ha sido mal calibrado.

La forma más clara de enmarcar el NFP de mañana es esta: no estamos obteniendo un informe de empleo. Estamos obteniendo un informe de credibilidad.

Si el benchmark elimina un millón de empleos fantasma, el mercado dejará de tratar las nóminas como un evangelio y comenzará a tratarlas como un pronóstico probabilístico del clima. Y cuando el pronóstico del clima se vuelve poco confiable, los operadores hacen lo que siempre hacen. Exigen una prima de riesgo más amplia, se apoyan más en la acción del precio y obligan a los responsables de políticas a demostrar que el aterrizaje suave es más que un eslogan.

El ajuste de nacimiento-muerte finalmente se está apretando. La pregunta es cuántos fantasmas saldrán corriendo antes de que el sello se mantenga.