Europa negocia su futuro en la mesa de bonos

Hombre en el Castillo Alto

El Hombre en el Castillo Alto imaginó un mundo dividido por potencias rivales, mientras el centro intentaba convencerse de que aún era soberano. Cuando miro a Bruselas hoy, no veo botas militares ni brazaletes. Veo pliegos de condiciones, comunicados de cumbres y un continente preparándose para securitizar su propia negación.

En Alden Biesen, la coreografía estaba pulida y el diagnóstico era correcto. Europa carece de competitividad. Estados Unidos está acelerando a través de la desregulación y la profundidad del mercado de capitales. China, hace tiempo, fusionó la dirección estatal con una ejecución industrial implacable. Ambos han abrazado la escala, la velocidad y la claridad estratégica. La respuesta de Europa parece ser una máquina de Eurobonos de 800.000 millones de euros al año, el cinco por ciento del PIB anualmente, un bazuca fiscal disfrazada de renacimiento.

Los mercados entienden la aritmética incluso cuando los políticos no lo hacen. Un programa de endeudamiento adicional de esa magnitud durante cinco años eleva mecánicamente la deuda agregada en aproximadamente una cuarta parte bajo las condiciones actuales. Alemania sola podría estar mirando ratios de deuda superiores al 110 por ciento del PIB para 2030 una vez que se incluya su parte proporcional. Eso no es estímulo. Eso es riesgo de revalorización estructural. Los diferenciales soberanos no comercian ideología. Comercian oferta.

Ya hemos visto esta película antes. Durante la pandemia, el bloque emitió 750.000 millones de euros en papel de NextGenerationEU. El Banco Central Europeo se convirtió en el comprador marginal. Cuando el banco central es el balance de última instancia, el descubrimiento de precios es una elección administrativa en lugar de un resultado de mercado. Los inversores lo toleraron en una crisis. Puede que no lo respalden como un experimento de política industrial.

El legado de Mario Draghi aún resuena en el tape. Su promesa de Transacciones Monetarias Directas de 2012 estabilizó los rendimientos con el ahora famoso "lo que sea necesario". Eso fue un cortafuegos de liquidez destinado a la pánico por la deuda. La propuesta de hoy es diferente. No se trata de contener incendios de deuda. Se trata de financiar una transformación. Deuda para financiar tecnología verde, infraestructura digital, IA y defensa con la esperanza de que la escala pueda fabricar competitividad. La arrogancia ejecutada en el mercado de bonos sigue siendo arrogancia.

El problema central es micro, no macro. Los mercados de capital de Europa siguen fragmentados. La densidad regulatoria está sofocando la velocidad emprendedora. La política energética ha perjudicado los márgenes industriales. Los costos administrativos continúan desplazando la toma de riesgos privados. No se soluciona la productividad afectada con un balance soberano más grande. Se soluciona con formación de capital, flexibilidad laboral y un retorno de inversión creíble. La deuda puede comprar tiempo. No puede comprar espíritus animales.

Desde la perspectiva de una mesa de operaciones, las implicaciones son claras. Si los Eurobonos se convierten en un instrumento permanente en lugar de una herramienta de emergencia, el riesgo de oferta reingresa al complejo euro en tamaño. La curva se empina no porque el crecimiento esté en auge, sino porque la duración tiene que despejarse. Los diferenciales periféricos se comprimen inicialmente por la óptica de responsabilidad compartida, luego se amplían nuevamente cuando los inversores valoran el riesgo de cohesión política. El euro se recupera en el anuncio, se desvanece en la ejecución. Así es como generalmente opera el exceso estructural.

Ahora superponga la geopolítica. Los informes sugieren que Moscú está explorando caminos de regreso a los canales de liquidación en dólares después de años fuera de SWIFT. Si Rusia se inclina incluso parcialmente hacia la liquidez en dólares mientras Washington y Pekín coordinan pragmáticamente donde los intereses se superponen, Bruselas corre el riesgo de aislamiento estratégico. Los flujos de energía, la fijación de precios de las materias primas y los sistemas de pago son la fontanería del poder. Si Europa permanece ideológicamente rígida mientras otros transaccionan, el capital seguirá la transacción. Los mercados recompensan el acceso, no la señalización de virtud.

Hablar de cadenas de suministro europeas suena reconfortante en los salones de cumbres. Suena caro en los contratos de adquisición. Este es un continente con pocos recursos que intenta reindustrializarse mientras está distanciado de uno de los vecinos más ricos en recursos del planeta. La autonomía estratégica sin apalancamiento de materias primas es un eslogan. Los mercados de materias primas tienen una forma de disciplinar los eslóganes.

También hay un subtexto cultural que el mercado percibe incluso si no puede valorarlo claramente. La competitividad no es solo gasto de capital y subsidios. Es meritocracia, tolerancia al riesgo y velocidad de fracaso. Cuando el reflejo de la política predetermina la asignación centralizada, el capital privado descuenta la opcionalidad. Los inversores no temen la transformación. Temen la mala asignación.

El mercado de bonos es la verdadera cumbre. Vota a diario. Si los Eurobonos escalan a 800.000 millones de euros al año, los inversores harán tres preguntas. ¿Quién absorbe la emisión marginal? ¿Cuál es el aumento de crecimiento creíble? ¿Y cuál es la estrategia de salida si la productividad no responde? Sin respuestas convincentes, el continente corre el riesgo de transformarse en un alto castillo de su propio diseño, soberano en retórica, dependiente en financiación.

Mi conclusión es contundente. Europa está intentando comerciar su camino fuera de un déficit estructural de competitividad con duración prestada. Eso puede elevar los activos de riesgo a corto plazo y comprimir los diferenciales en el anuncio. Pero a menos que la reforma micro acompañe la expansión macro, el tape eventualmente olfateará la brecha entre la ambición financiada por deuda y la verdadera velocidad económica. En los mercados, como en la evolución, cargar repetidamente contra la misma pared no es una estrategia. Es un evento de volatilidad esperando ser revalorizado.