El temor por el crecimiento de EE.UU. pone de relieve la fortaleza de las yields europeas

En los últimos días, la volatilidad de los bunds parece haberse calmado ligeramente, ya que los mercados siguen digiriendo los enormes planes de expansión fiscal de Alemania y la Unión Europea. Al mismo tiempo, muchos analistas han revisado a la baja sus previsiones de crecimiento en Estados Unidos, tras valorar de nuevo el umbral de dolor que el presidente Trump parece dispuesto a infligir a la economía estadounidense para aplicar su agenda política.

Como resultado, el índice de renta variable estadounidense S&P 500 se encuentra ahora oficialmente en territorio de corrección, tras haber caído más de un 10% desde sus máximos recientes. En la renta fija, el cambio de sentimiento ha provocado una cierta ampliación de los diferenciales de crédito y movimientos significativos en las yields all-in (véase el Gráfico 1).

Gráfico 1: Evolución de los diferenciales de crédito y yields desde el 28 de febrero

¿Qué ha impulsado estos movimientos y cómo influyen en nuestra opinión sobre el valor relativo?

Empezando por el mercado del euro, el principal motor ha sido sin duda el cambio tectónico en la postura fiscal de Alemania. Los bunds cedieron y los diferenciales absorbieron inicialmente parte del movimiento en determinados sectores. Cuando se calmaron los ánimos y los aranceles se convirtieron en el motor más importante, los diferenciales se ampliaron, mientras que los bunds parecían encontrar un nuevo nivel de equilibrio con mayores yields. En comparación con sus mínimos de hace un par de semanas, los movimientos de los diferenciales en euro han sido menores que los de los dólares, pero los movimientos de las yields all-in han sido grandes. Esto nos parece lógico, dado que las noticias sobre el bazooka fiscal alemán son positivas para el crecimiento y reducen el riesgo de impago, en igualdad de condiciones. Una mayor emisión y un mayor crecimiento potencial no son buenos para los bonos del Estado, por lo que no es de extrañar un aumento de los rendimientos del Bund, pero dada la cómoda situación fiscal de Alemania, los rendimientos del Bund deberían tener un techo.

Los mercados de la libra esterlina han seguido una trayectoria similar a la de los activos en euros, pero con movimientos menos espectaculares. Los gilts a diez años han cedido 20 puntos básicos, frente a los 50 puntos básicos de los bunds a diez años, mientras que los diferenciales se han ampliado, pero de nuevo menos que sus equivalentes en dólares. Las previsiones de crecimiento para el Reino Unido no han cambiado y se mantienen en torno al 1% para 2025, con cierto riesgo a la baja, ya que tanto los mercados como los contribuyentes esperan con nerviosismo los últimos planes de gasto del Gobierno que se darán a conocer el 26 de marzo.

En Estados Unidos, el panorama ha cambiado notablemente. Los mercados han replanteado rápidamente la opinión, antes consensuada, de que el presidente Trump sería sensible a la caída de las valoraciones bursátiles en respuesta al programa económico de su administración. Los planes arancelarios han ido cambiando a diario, lo que dificulta a muchas empresas hacer previsiones o planificar con antelación. Esto ha dañado las previsiones de crecimiento, ya que la confianza empresarial se ha visto afectada y la hipótesis de base estima ahora un aumento de los aranceles. En consecuencia, los bonos del Tesoro estadounidense (UST) han obtenido mejores resultados que la deuda pública europea, mientras que los diferenciales estadounidenses se han comportado peor que los europeos. Desde las noticias sobre Alemania del 5 de marzo, los UST a 10 años han cedido 10 puntos básicos, aunque esto se debe a una subida de 60 puntos básicos desde mediados de enero.

¿Dónde nos dejan estos movimientos en cuanto al valor relativo?

En cuanto a las perspectivas macroeconómicas, el crecimiento potencial de la zona euro podría ser mayor de lo previsto, mientras que las expectativas de crecimiento de EE.UU. se están revisando a la baja, al menos durante los dos próximos trimestres. Aunque creemos que es demasiado pronto para dar por concluido este episodio de volatilidad, ya que los titulares sobre aranceles seguirán apareciendo, como inversores a medio plazo siempre tenemos presente que el rendimiento inicial es históricamente un motor clave de la rentabilidad total de las carteras de renta fija.

Para sacar conclusiones relevantes, tenemos que ir un paso más allá de la tabla anterior. Tenemos que comparar índices entre divisas que tengan una duración similar, una calificación similar y considerar el impacto de la cobertura del tipo de cambio en los rendimientos. Los rendimientos en euros ofrecen ahora una prima significativa sobre los denominados en dólares una vez ajustados éstos. A modo de ejemplo, el índice de bonos corporativos no financieros a 7-10 años en euros tiene un rendimiento en euros del 3.8% para una calificación media de A-. La cobertura en dólares da un rendimiento ajustado del 5.71%. El índice equivalente en dólares tiene un rendimiento del 5.28% para una calificación media de BBB+. Es una diferencia sustancial. En cuanto a la libra esterlina, el rendimiento en dólares es del 5.55%, con una mejor calificación media de A-. Estas cifras muestran que los mercados del euro y la libra esterlina ofrecen actualmente más rendimiento con menos riesgo de crédito.

Nuestra visión macroeconómica no contempla una recesión en EE.UU., pero tenemos claro que el crecimiento será menor de lo previsto. Por lo tanto, tendríamos que ver un mayor rendimiento inferior en los diferenciales de EE.UU. para volvernos alcistas en ese mercado. Al mismo tiempo, no vemos que los rendimientos de los UST se recuperen hasta niveles de recesión, aunque sí creemos que podrían bajar algo a partir de aquí. Con los rendimientos del Bund a 10 años mostrando cierta estabilidad en la zona del 2.9% y unas mejores perspectivas de crecimiento debido al estímulo fiscal, creemos que el crédito en euros está preparado para obtener mejores resultados, en particular aquellos sectores que parecen baratos en términos de valor relativo, como los CLO y los financieros.

Aunque hemos visto más volatilidad de la esperada en lo que va de año, seguimos creyendo que, con una visión a medio plazo, el carry será el principal motor de rentabilidad en 2025. Los activos europeos y británicos parecen una propuesta atractiva tras los últimos movimientos.