El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años alcanza el 5%: ¿Ha terminado la era de los tipos de interés ultrabajos?

El mercado de bonos del Tesoro de EE.UU. ha cruzado un umbral psicológicamente importante. El lunes, el rendimiento de referencia del bono del Tesoro a 10 años superó brevemente el 5%, alcanzando alrededor del 5.01%, su nivel intradía más alto desde 2007 y su nivel más alto desde octubre de 2023. El movimiento se produce mientras el repunte de los precios del petróleo, la persistente inflación y las expectativas de una Reserva Federal más restrictiva alimentan una venta masiva más amplia de bonos gubernamentales.

El umbral del 5% no es, por sí solo, una prueba de que se avecine una crisis financiera. Pero sí es una señal importante de que los inversores exigen una compensación sustancialmente mayor para mantener deuda pública estadounidense a largo plazo. Más importante aún, plantea una cuestión más amplia: ¿se está alejando aún más la economía mundial del entorno de tipos de interés ultrabajos que dominó los años posteriores a la Crisis Financiera Global y a la pandemia de Covid-19?

¿Por qué están subiendo los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU.?

El catalizador inmediato es el renovado repunte de los precios de la energía. El petróleo crudo Brent subió por encima de 108$ por barril el lunes, después de que nuevos ataques a la infraestructura energética saudí y al transporte marítimo en Oriente Medio intensificaran las preocupaciones sobre la oferta mundial. El WTI también se movió por encima de 100$.

El problema para los bancos centrales es que un shock petrolero puede simultáneamente aumentar la inflación y debilitar el crecimiento económico. Los mayores costes energéticos elevan los gastos de transporte, producción y los hogares, al tiempo que potencialmente reducen la renta disponible de los consumidores. Sin embargo, a diferencia de la inflación impulsada por la demanda, unos tipos de interés más altos no pueden producir directamente más petróleo ni reabrir las rutas de suministro interrumpidas. No obstante, los mercados están valorando cada vez más la posibilidad de que los bancos centrales tengan que responder a los efectos de segunda ronda del shock energético.

Esa preocupación se ha visto reforzada por las últimas cifras de inflación de EE.UU. El IPC de agosto aumentó un 0.4% intermensual, mientras que la inflación anual se mantuvo en el 3.4%, significativamente por encima del objetivo del 2% de la Reserva Federal y por encima de la media de 10 años del 3.3%. Solo los precios de la gasolina aumentaron un 3.9% durante el mes y representaron más de un tercio del aumento mensual del IPC general.

El resultado es una importante reevaluación de la política monetaria. Una encuesta de Reuters entre economistas publicada el lunes mostró que ahora la mayoría espera que la Fed suba las tasas en su reunión de septiembre, revirtiendo el consenso que había prevalecido solo unos días antes. Algunos economistas también esperan al menos una subida adicional para marzo.

Hacia dónde creen los expertos que se dirige la tasa de EE.UU. - Fuente: Reuters

Pero el rendimiento a 10 años no es simplemente un reflejo de dónde fija la Fed las tasas a un día.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo incorporan las expectativas sobre las tasas cortas futuras más una prima por plazo—la compensación adicional que exigen los inversores por mantener bonos de mayor duración en medio de la incertidumbre sobre la inflación, la política fiscal y las tasas de interés futuras. La descomposición del Tesoro de la Fed de San Francisco separa explícitamente las tasas cortas futuras esperadas de esta prima por plazo.

Esa distinción importa porque el aumento actual de los rendimientos refleja algo más que las expectativas de una o dos subidas de la Fed.

El mercado de bonos cuestiona el regreso del dinero barato

El rendimiento del bono del Tesoro a 10 años también ha estado bajo presión por la enorme cantidad de deuda que el gobierno estadounidense necesita financiar.

La deuda nacional de EE.UU. ha superado los 40 billones de dólares, mientras que la fuerte emisión gubernamental y corporativa ha aumentado la oferta de bonos que los inversores deben absorber. Al mismo tiempo, las preocupaciones sobre déficits presupuestarios persistentes pueden hacer que los inversores exijan un rendimiento más alto para mantener deuda pública de larga duración.

Esto crea una distinción importante entre el entorno actual y la era de tipos ultrabajos.

Durante la década de 2010, los inversores se acostumbraron a rendimientos excepcionalmente bajos, respaldados por una inflación moderada, la flexibilización cuantitativa y una política de banco central muy acomodaticia. El shock de Covid-19 llevó entonces este modelo aún más lejos, con tasas de política cerca de cero y bancos centrales expandiendo sus balances de forma drástica.

Ese entorno se ha revertido en gran medida. El balance de la Reserva Federal sigue siendo enorme—alrededor de 6.47 billones de dólares en valores mantenidos en firme al 9 de septiembre—pero la dirección de la política monetaria tras la pandemia ha sido hacia la normalización y no hacia otra oleada de compras de activos de emergencia.

La implicación no es necesariamente que los rendimientos del Tesoro al 5% vayan a convertirse en permanentes. Es que los inversores ya no pueden asumir que los bancos centrales suprimirán automáticamente los costes de financiación a largo plazo cada vez que los mercados financieros se debiliten.

¿Por qué importa para los inversores un rendimiento a 10 años del 5%?

La importancia del bono del Tesoro a 10 años va mucho más allá del mercado de bonos. Los rendimientos del Tesoro constituyen uno de los puntos de referencia más importantes para la fijación de precios de los activos globales. Cuando sube la tasa libre de riesgo, también tiende a aumentar la rentabilidad exigida a otras inversiones.

Para los inversores en renta variable, unos rendimientos del Tesoro más altos pueden hacer que los bonos resulten relativamente más atractivos. Un inversor ahora puede obtener alrededor del 5% de un valor del gobierno estadounidense antes de asumir los riesgos adicionales asociados con la renta variable. Eso cambia el cálculo de riesgo-recompensa y puede comprimir la prima de riesgo de la renta variable.

Los rendimientos más altos son especialmente relevantes para las acciones de crecimiento y tecnológicas, cuyas valoraciones dependen en gran medida de beneficios esperados muchos años en el futuro. Cuando sube la tasa de descuento, cae el valor presente de esos flujos de caja futuros. Esta es una de las razones por las que el aumento de los rendimientos del Tesoro puede presionar a las acciones de larga duración.

El impacto ya es visible. Las acciones estadounidenses cayeron el lunes cuando el rendimiento del Tesoro superó el 5%, con el S&P 500 y el Nasdaq bajo presión en medio de preocupaciones simultáneas sobre el petróleo y las valoraciones tecnológicas.

Para los inversores en bonos, el panorama es más complicado. El aumento de los rendimientos significa una caída de los precios de los bonos existentes, lo que genera pérdidas a valor de mercado para los tenedores de valores de mayor duración. Pero unos rendimientos más altos también mejoran la rentabilidad prospectiva disponible para los inversores que compran bonos a los precios actuales.

Para los hogares, unos rendimientos a largo plazo más altos pueden traducirse en hipotecas más caras y otras formas de endeudamiento. Las tasas hipotecarias a 30 años en EE.UU. ya rondaban el 6.85% a mediados de septiembre, con algunas medidas de mercado por encima del 7%.

Para las empresas, unos costes de financiación más altos pueden desalentar la inversión, aumentar los gastos de refinanciación y reducir el atractivo de la expansión financiada con deuda. Esto podría volverse especialmente importante para negocios muy apalancados o sectores intensivos en capital.

¿Significa el 5% que se avecina una recesión o una crisis financiera?

No necesariamente. Un rendimiento a 10 años del 5% es una señal de mercado, no un indicador de crisis. No existe un nivel específico de rendimiento en el que la economía entre automáticamente en recesión o las acciones deban desplomarse.

De hecho, parte del aumento actual refleja una economía que sigue siendo relativamente resistente. Los sólidos beneficios empresariales y la inversión sustancial en áreas como la inteligencia artificial han ayudado hasta ahora al mercado bursátil a absorber unos costes de financiación más altos.

El mayor riesgo vendría de un aumento persistente y desordenado de los rendimientos.

Si los rendimientos siguen subiendo porque los inversores esperan una inflación estructuralmente más alta, una tasa de política de la Fed más elevada y un aumento del riesgo fiscal, las condiciones financieras podrían endurecerse significativamente. Las tasas hipotecarias subirían, la refinanciación corporativa se volvería más cara y las valoraciones de la renta variable podrían enfrentar una presión adicional.

También existe un posible bucle de retroalimentación incómodo. Los rendimientos más altos del Tesoro aumentan el gasto por intereses del gobierno. Unos mayores costes de intereses pueden empeorar los déficits fiscales, lo que potencialmente requeriría más endeudamiento, y eso puede aumentar la oferta de valores del Tesoro que los inversores necesitan absorber.

Eso no produce automáticamente una crisis de deuda, pero puede reforzar la demanda de una prima por plazo más alta.

Conclusión: ¿Está entrando el mundo en un nuevo régimen de tasas?

La implicación más importante del umbral del 5% puede ser, por tanto, estructural más que inmediata. La era de tipos de interés ultrabajos estuvo respaldada por fuerzas poderosas: baja inflación, tendencias demográficas, abundante ahorro global, flexibilización cuantitativa y una política monetaria excepcionalmente acomodaticia. Algunas de esas condiciones han cambiado.

El entorno actual se caracteriza por una inflación más volátil, fragmentación geopolítica, mayores riesgos para la seguridad energética, un endeudamiento público sustancial y menos disposición de los bancos centrales a mantener estímulos al nivel de emergencia.

Eso no significa que las tasas deban permanecer en el 5% indefinidamente. Una resolución del conflicto en Oriente Medio, una caída de los precios del petróleo o una desaceleración significativa de la actividad económica podrían empujar la inflación a la baja y permitir que la Fed relaje de nuevo su política.

Pero si la inflación se mantiene por encima del objetivo mientras el endeudamiento fiscal sigue elevado, el mercado podría ver cada vez más los rendimientos del Tesoro a largo plazo del 4–5% como una parte normal del entorno posterior a los tipos ultrabajos, en lugar de una anomalía extrema.

Para los inversores, la cuestión ya no es simplemente si las tasas acabarán bajando. Es hasta dónde pueden caer sin volver a las condiciones económicas que justificaron los tipos cercanos a cero en primer lugar.