El día del juicio final para el crédito privado podría estar más cerca de lo que la gente cree

El día del juicio

El crédito privado se ha promocionado como la opción más atractiva. Rendimiento estable. Baja volatilidad. Sin fluctuaciones diarias de precios. Sin pantallas rojas intermitentes. Solo ingresos que fluyen a las carteras mientras los mercados públicos hacen rabietas.

Pero aquí está la incómoda verdad.

El crédito privado no eliminó el riesgo.

Eliminó la visibilidad de los precios.

Cuando no se cotizan los activos a diario, no se elimina la volatilidad. Se pospone.

Ahora nos acercamos al punto donde el aplazamiento se encuentra con la física.

Empecemos con el apalancamiento, porque el apalancamiento es gravedad.

Muchas operaciones de crédito privado se estructuraron con una relación deuda/EBITDA de 7,5 a 8 veces (lo cual representa un alto apalancamiento y un alto riesgo).

Traducción.

Si una empresa genera 100 en flujo de efectivo operativo, puede tener entre 750 y 800 en deuda. Eso significa que tomaría de 7 a 8 años de ganancias actuales para pagar esa deuda, asumiendo que nada salga mal.

Ahora imagina que las ganancias caen un 25 por ciento porque la IA comprime márgenes, reemplaza servicios o fuerza reajustes de precios.

Ese apalancamiento de 8x instantáneamente se convierte en 10x o peor en relación con el nuevo nivel de ganancias.

Los intereses no caen solo porque las ganancias lo hagan.

Entonces, ¿qué sucede?

La cobertura de intereses se reduce.
El refinanciamiento se vuelve más difícil.
Los acreedores se ponen nerviosos.
Los incumplimientos aumentan.

Por eso las matemáticas se vuelven implacables.

El alto apalancamiento es como el hielo delgado. Se sostiene maravillosamente hasta que no lo hace. Y cuando las ganancias se quiebran, el peso se multiplica instantáneamente.

Esta no es una historia de recesión tradicional.

En la mayoría de los ciclos de crédito, la demanda se debilita, el PIB se desacelera y los incumplimientos aumentan. Esta vez, el riesgo es estructural. La IA no es cíclica. Es disruptiva. Está reescribiendo las estructuras de costos y los paisajes competitivos en software y servicios habilitados por tecnología, que casualmente representan una parte significativa de los portafolios de crédito privado.

La concentración es el acelerante.

La historia muestra que un sector puede impulsar todo el ciclo de incumplimientos. Las telecomunicaciones lo hicieron en 2001. La energía lo hizo en 2016. Cuando una sola industria representa la mayoría del estrés, las tasas de incumplimiento agregadas pueden saltar mucho más rápido de lo que los modelos predicen.

El crédito privado hoy está fuertemente inclinado hacia servicios, tecnología y atención médica. Si los modelos de software se reajustan, el impacto no se distribuirá de manera uniforme. Se agrupará.

La agrupación es cómo los ciclos de crédito se vuelven no lineales.

Las tasas de incumplimiento actuales rondan entre el 3 y el 5 por ciento. Eso no es una crisis. Eso es elevado pero digerible.

La preocupación es qué sucede si los incumplimientos se mueven hacia la mitad de los adolescentes.

A ese nivel, las pérdidas dejan de ser ruido en el portafolio y comienzan a convertirse en eventos de capital.

Y aquí es donde la interconexión importa.

El crédito privado no vive en aislamiento. Los prestatarios a menudo recurren tanto a prestamistas privados como a mercados de préstamos sindicados. Los mismos patrocinadores reciclan los mismos nombres a través de estructuras. Los mayores prestamistas directos también tienen posiciones en préstamos apalancados y bonos de alto rendimiento.

Así que si el estrés del crédito privado aumenta, no se queda en un compartimento sellado. Los diferenciales se amplían en los mercados públicos. La liquidez se reduce. Las primas de riesgo se reajustan en toda la estructura.

Luego están los balances detrás de la cortina.

Los bancos y aseguradoras tienen una exposición significativa a instituciones financieras no bancarias. Prestan a vehículos de crédito privado. Proporcionan compromisos no utilizados. Estructuran productos a su alrededor.

En tiempos buenos, eso es diversificación. En estrés, hay una correlación.

Si suficientes prestatarios tropiezan a la vez, se trata menos de acuerdos individuales y más de la capacidad de absorción a nivel del sistema.

Ahora añade las señales de advertencia tempranas.

El interés PIK está en aumento

PIK significa que el prestatario no está pagando intereses en efectivo. En su lugar, añaden ese interés al saldo del préstamo. Están pidiendo prestado más para pagar lo que ya deben.

Eso compra tiempo. No resuelve el problema. Aumenta aún más el apalancamiento y traslada el riesgo hacia adelante.

La cobertura de intereses en muchos acuerdos de mercado medio se sitúa alrededor de 1.7 a 1.8 veces. Eso significa que las ganancias solo cubren los intereses menos de dos veces.

Si las ganancias caen incluso modestamente, ese colchón se evapora.

Al mismo tiempo, la emisión podría contraerse drásticamente en un escenario de estrés. Si la nueva oferta de crédito disminuye y las ventanas de refinanciamiento se estrechan, las empresas altamente apalancadas no pueden simplemente trasladar su deuda hacia adelante.

Ahí es cuando los incumplimientos se aceleran.

La opacidad es el último multiplicador.

Los bonos públicos se negocian a diario. El dolor es visible en tiempo real.

Los préstamos privados se marcan periódicamente, a menudo utilizando modelos internos. Eso significa que el deterioro puede acumularse silenciosamente. Cuando las valoraciones finalmente se ajustan, rara vez es gradual. Es repentino.

La ilusión de rendimientos suaves desaparece rápidamente cuando las marcas se mueven.

Nada de esto significa que estamos en una crisis hoy.

Significa que los ingredientes están ensamblados.

Alto apalancamiento.
Concentración sectorial.
Disrupción estructural.
Prestamistas interconectados.
Transparencia limitada.

El crédito privado se construyó en un mundo de tasas cero y liquidez interminable. Ahora está operando en un mundo de tasas más altas y agitación tecnológica.

Esa es una ecuación diferente.

El punto clave es simple.

Cuando el apalancamiento es alto y las ganancias son vulnerables, pequeños cambios crean consecuencias desproporcionadas.

La superficie aún parece tranquila. Los cupones aún se están pagando. La narrativa aún dice que está contenido.

Pero debajo de esa calma, la presión se está acumulando a lo largo de las costuras.

Y cuando estructuras altamente apalancadas se encuentran con reajustes estructurales de ganancias, el mercado no negocia con la aritmética.

La reajusta.