¿Cómo de preocupante es el bajo crecimiento del empleo en EE.UU.?

La fortaleza del mercado laboral ha sido uno de los pilares de la extraordinaria resistencia del consumo privado tras la COVID-19. Esto es más evidente en Estados Unidos, donde los datos de consumo han sorprendido al alza una y otra vez en los últimos dos años, pero también es cierto en la mayoría de los países del mundo. Las tasas de desempleo han aumentado desde mínimos de varias décadas, pero en términos generales siguen estando bien controladas. 

Tras el estancamiento de algunos indicadores como el crecimiento de las nóminas no agrícolas en Estados Unidos y el crecimiento negativo del indicador equivalente de las nóminas en el Reino Unido en 2025, el PAYE, en el Reino Unido, se han encendido algunas alarmas. Sin duda, la demanda de mano de obra se ha debilitado a nivel mundial, ya que los bancos centrales han combatido la inflación con tipos de interés más altos, pero también se han producido interesantes novedades en materia de migración que los inversores deberán tener en cuenta de cara al futuro. 

La inmigración neta alcanzó niveles extremadamente elevados en los países desarrollados tras la pandemia. Esto se debió en parte a la demanda acumulada debido a las restricciones de viaje, pero también coincidió con varios conflictos geopolíticos en todo el mundo. Según las Naciones Unidas, en 2019 había 78 millones de personas desplazadas por la fuerza en todo el mundo, de las cuales 33,6 millones se vieron obligadas a abandonar sus países (el resto se desplazó dentro de sus países de origen). En 2024, la cifra había aumentado a 123 millones, con 51 millones de desplazados a otros países. En 2015, el total era de 65 millones, lo que demuestra lo pronunciado que ha sido el aumento en los últimos cinco años.

Ahora, sin embargo, esa tendencia se está invirtiendo. Si tomamos como ejemplo el Reino Unido, los datos de la Oficina Nacional de Estadística (ONS) muestran que, aunque la migración neta sigue siendo elevada en comparación con la historia reciente, la cifra se ha reducido a más de la mitad desde su máximo (véase el gráfico 1). Los datos oficiales de Estados Unidos se publican anualmente, y la última cifra alcanza un máximo histórico de 2,8 millones para 2024. Las estimaciones de diversas fuentes sugieren que las cifras ya están descendiendo de forma significativa en 2025, y el Pew Research Centre sitúa la migración internacional neta en -1,4 millones. Un informe del Banco de la Reserva Federal de San Francisco afirma que la tendencia comenzó a cambiar a finales de 2024. Hay factores idiosincrásicos en cada país que explican en parte el descenso de los flujos migratorios, pero en general el motivo común es que los gobiernos han tomado medidas drásticas contra la migración debido al fuerte aumento de los últimos años, que se ha convertido en un tema más importante para los votantes.

Gráfico 1: La migración neta del Reino Unido se ha reducido a más de la mitad desde 2023

Fuente: ONS, 1 de octubre de 2024.

Desde el punto de vista del mercado laboral, la evolución de los últimos años se traduce en un gran aumento de la oferta de mano de obra que ahora se está revirtiendo.

Para los inversores, esto es importante porque reduce el nivel de creación de empleo necesario para mantener constante la tasa de desempleo. Por ejemplo, si la oferta de mano de obra no cambia en un periodo determinado, la economía no necesita crear nuevos puestos de trabajo para mantener la tasa de desempleo sin cambios. En este contexto, una cifra de empleo no agrícola en Estados Unidos cercana a cero podría no ser tan catastrófica como lo ha sido en el pasado. Queremos destacar aquí que hay indicios de debilitamiento de la demanda de mano de obra más allá de la tendencia migratoria neta, por lo que hay que seguir de cerca la situación. Pero esta es una explicación de por qué la reciente debilidad del empleo no agrícola no se ha replicado en otros datos, como la encuesta JOLTS.

Los bancos centrales no tienen como objetivo la creación de empleo. De hecho, la mayoría de ellos tienen en cuenta la evolución de los mercados laborales en la medida en que repercuten en la inflación y las expectativas de inflación. Pero incluso aquellos que sí tienen algún objetivo en materia de mercado laboral, como la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), tienen en cuenta una amplia gama de datos del mercado laboral para formarse una opinión sobre las tendencias subyacentes. Las nóminas no agrícolas son sin duda un indicador importante, pero no son el único. Dada la evolución reciente de las tendencias migratorias, es posible que nos encontremos ante un periodo de baja creación de empleo que no provoque un aumento significativo del desempleo.

Esto crea una situación en la que la economía se está desacelerando, pero sigue estando lejos de la recesión, a pesar de que los datos sobre el empleo, como las nóminas no agrícolas, puedan parecer bastante débiles de un mes a otro. En este escenario, las tasas de impago deberían mantenerse bajo control, lo que significa que el crédito debería seguir comportándose bien, aunque el margen para una mayor compresión de los diferenciales sea limitado. En cuanto a los rendimientos de los bonos del Estado, el último repunte ha dejado las expectativas implícitas de tipos terminales para EE.UU. claramente por debajo del 3%. En nuestra opinión, esto parece algo excesivo, ya que las previsiones de crecimiento del mercado para 2025 se han revisado al alza en los últimos meses, dado que ha habido un poco más de claridad en torno a los aranceles. Un repunte sostenido de los tipos desde los niveles actuales solo parece factible si la actividad económica se ralentiza drásticamente a partir de ahora.