¿Calma antes de la tempestad?

El principal mensaje de la reciente ronda de reuniones de los bancos centrales ha sido la incertidumbre en torno a los aranceles, y es evidente que no son capaces de predecir con exactitud la forma final de la política estadounidense y su impacto en sus propias economías.

La Reserva Federal (Fed) y el Banco Central Europeo (BCE) en particular son interesantes porque ambos parecen estar en modo «esperar y ver», aunque en el caso del BCE esto se ha producido después de varios recortes este año. El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, destacó en su rueda de prensa del 18 de junio la dificultad actual para hacer predicciones, afirmando que hay diversos escenarios tanto para la inflación como para el mercado laboral y que los responsables políticos deben ser «humildes» sobre su capacidad para pronosticarlos. 

El «gráfico de puntos» actualizado mostraba que los miembros de la autoridad monetaria estadounidense siguen apuntando a dos recortes para 2025, al igual que en la reunión de marzo, aunque los detalles mostraban cierta dispersión entre los miembros del comité. En concreto, los puntos de siete miembros indicaban cero recortes y los de 10 indicaban dos o más. En comparación con el último Resumen de Previsiones Económicas (SEP) de marzo, los miembros del Comité prevén un aumento del desempleo (hasta el 4.5% este año), un descenso del PIB real (1.4%) y un aumento de la inflación subyacente de los gastos de consumo personal (PCE) (3%).

Esto, como ya hemos comentado en numerosas ocasiones, pone a la Fed en una situación delicada, y el mensaje de Powell y su equipo sigue llamando a la paciencia. En ausencia de los riesgos arancelarios, creemos que la Fed habría recortado en la reunión de junio, dado que el panorama de la inflación subyacente en EE.UU. sigue mostrando avances hacia su objetivo, ya que la inflación del índice de precios al consumo (IPC) de mayo se situó por debajo del consenso por cuarto mes consecutivo.

Menos presión sobre el BCE

En el BCE, su presidenta, Christine Lagarde, afirmó estar en condiciones de hacer frente al impacto de los aranceles en los próximos meses, aunque con un tono muy diferente al de la Reserva Federal. Tras reducir su tipo de depósito al 2% (justo en línea con su tipo neutral estimado), el BCE sorprendió un poco al mercado al insistir en la necesidad de nuevos recortes. Al contrario que la Reserva Federal, a la que parece que le gustaría recortar pero no puede, parece que el BCE podría recortar pero no ve la necesidad porque, en última instancia, espera un impacto mínimo de los aranceles en el crecimiento. Las previsiones de los expertos de la institución europea sitúan el crecimiento del PIB real en el 0.9% para 2025, igual que en las proyecciones de marzo, mientras que tanto el IPC general como el subyacente se sitúan por debajo del objetivo del 2% en 2026. Lagarde ha destacado en el pasado los posibles efectos desinflacionistas de los aranceles, ya que la oferta asiática se envía a Europa en lugar de a EE.UU. Esto pone de relieve la diferencia entre las dos economías en este momento.

Las reuniones de junio de los bancos centrales también trajeron movimientos notables en otros lugares de Europa. El Banco Nacional Suizo (BNS) volvió a recortar su tipo de interés oficial a cero por primera vez desde septiembre de 2022, con un sexto recorte consecutivo, ya que el presidente Martin Schlegel destacó la presión desinflacionista del fortalecimiento de la moneda del país; la inflación general suiza volvió a la deflación en mayo, situándose en el -0.1%.

Mientras que se esperaba un recorte del Banco Central de Suiza, no ocurrió lo mismo con el Norges Bank de Noruega, ya que ninguno de los economistas encuestados por Bloomberg esperaba un recorte del tipo de depósito de 25 puntos básicos (hasta el 4.25%) el 19 de junio. Aunque se trataba del primer recorte del banco central desde que los tipos tocaron techo en diciembre de 2023, la gobernadora Ida Wolden Bache indicó que la senda de la inflación se ha suavizado algo desde principios de año y que, si la economía evoluciona como se espera, el mercado puede esperar nuevos recortes en 2025.

Calma en los tipos más allá de los aranceles

La volatilidad de la deuda pública, que ha sido un tema dominante en los mercados de renta fija en 2025, ha disminuido en junio gracias en parte a la relativa falta de «nuevas noticias» sobre los aranceles. El índice MOVE, que sigue la volatilidad implícita en el mercado de bonos del Tesoro de EE.UU. (UST), ha vuelto a los niveles de marzo (véase el Gráfico 1), y el rango de negociación de las yields de los UST a 10 años en lo que va de año es el más estrecho de los últimos meses.

Hay razones para ello aparte de la falta de titulares arancelarios.

En primer lugar, la narrativa fiscal se ha suavizado un poco ahora que conocemos los ajustes que el Senado ha planeado para el «Big Beautiful Bill» del presidente Trump. Aunque esperamos que el déficit siga pesando sobre los bonos del tesoro estadounidense como una presión técnica negativa en los próximos años, no esperamos que el Departamento del Tesoro empiece a aumentar la oferta de cupones hasta el año que viene. Según las proyecciones, si se incluyen los ingresos arancelarios, es poco probable que el proyecto de ley en sí aumente el déficit (de un 6.5%, todavía demasiado elevado en nuestra opinión), mientras que la ahora infame Sección 899 se retrasó en el proyecto de ley revisado y no se incluyó la sugerencia del senador Ted Cruz de dejar de pagar intereses sobre las reservas bancarias, una medida que creemos que sería muy perjudicial para el sector bancario de EE.UU.

En segundo lugar, también se ha hablado de la «desdolarización» de los inversores extranjeros, que se han deshecho de sus posiciones en deuda pública estadounidense, pero los datos muestran que esta tendencia podría ser exagerada. Los datos de Treasury International Capital (TIC) publicados el 18 de junio sobre los flujos de bonos del tesoro estadounidenses en abril, cuando la volatilidad fue más aguda, muestran una venta neta por parte de tenedores privados extranjeros. Sin embargo, esto se debió principalmente a los tenedores canadienses, que seguían siendo compradores netos de treasuries en lo que va de año, y los datos también mostraron una compra neta en abril por parte de tenedores oficiales extranjeros (bancos centrales). 

La demanda en las subastas también ha confirmado en gran medida esta tendencia, ya que incluso las subastas a más largo plazo han ido bien en las últimas semanas.

Por último, hemos asistido a una clara suavización de los datos económicos de EE.UU., por lo que nos atreveríamos a afirmar que las presiones sobre los rendimientos de los tresuries probablemente estarán más equilibradas a medida que avanza el verano. Dicho esto, esperamos que continúe la volatilidad. A pesar de las tensiones en Oriente Medio, que hasta ahora han provocado una reacción benigna en los mercados de riesgo de los mercados desarrollados, el presidente Trump ha señalado que pronto podría anunciar quién será el próximo presidente de la Fed. Aunque Kevin Warsh ha parecido un candidato probable durante algún tiempo, titulares recientes han sugerido que el Secretario del Tesoro, Scott Bessent, podría ser el elegido. A primera vista, Bessent parecería el candidato más probable, ya que, según las recientes entrevistas con ambos, cabría esperar que fuera mucho más moderado que el ex gobernador de la Reserva Federal. Sin embargo, esto plantearía la cuestión de quién sustituiría a Bessent, y es la voz del Secretario del Tesoro la que más ha influido a la hora de calmar los nervios del mercado en torno a la política arancelaria en los últimos meses.

Crédito, el lugar ideal

En un contexto de incertidumbre macroeconómica, la volatilidad del crédito se mantiene moderada. Dado el impacto relativamente pequeño de los aranceles sobre las perspectivas de crecimiento en Europa, consideramos que el efecto fundamental sobre el sector empresarial europeo será asimismo acotado, lo que significa que seguimos viendo a Europa como el mercado más atractivo para la exposición crediticia. Aunque los diferenciales se han estado negociando en un rango estrecho (y en niveles estrechos), el carry sigue siendo su amigo, ya que ofrece tanto una buena mitigación del punto de equilibrio a la baja como un atractivo nivel de ingresos. En última instancia, creemos que el crédito, y en particular el de mayor calidad, sigue siendo el mercado más atractivo dentro de la renta fija.