Aumentando la apuesta al carry trade

La semana comenzó con un tono mixto. En Europa, la caída de los rendimientos de los bonos europeos dio cierto alivio a los índices bursátiles, permitiendo que el Stoxx 600 mantuviera el soporte por encima de la DMA de 50 días, mientras que los principales índices estadounidenses no lograron mantener el optimismo inicial, impulsado por la noticia de que Washington supuestamente propuso una exención temporal de sanciones. Estados Unidos negó el informe poco después.

Esta mañana, volvemos al punto de partida. Los rendimientos están subiendo y las acciones están bajo presión. El rendimiento japonés a 10 años —que se ha convertido en lo primero que miro por la mañana— se acerca nuevamente a la marca del 2.80%. El aumento de los precios del petróleo alimenta la inflación y las expectativas de subidas de tasas por parte del Banco de Japón (BoJ), justificando el alza en los rendimientos, mientras que los datos económicos publicados esta mañana respaldan una mayor venta: la economía japonesa creció más del 2% anualizado en el primer trimestre, el consumo aumentó más de lo esperado, mientras que las presiones de precios no se aliviaron como habían previsto los analistas. Esto último impulsó las expectativas de un BoJ más agresivo —la expectativa de que el BoJ subiría las tasas para frenar las presiones inflacionarias— un escenario que también repercute en los rendimientos estadounidenses.

Los rendimientos japoneses importan para todo el mundo

¿Por qué? Porque Japón es uno de los mayores tenedores extranjeros de bonos del Tesoro estadounidense. Durante años, inversores japoneses como fondos de pensiones y compañías de seguros compraron bonos del gobierno estadounidense porque los rendimientos en Japón eran extremadamente bajos —a menudo cercanos a cero— haciendo que los bonos estadounidenses fueran mucho más atractivos en comparación.

Pero eso cambia cuando los rendimientos de los bonos gubernamentales japoneses suben. Si el rendimiento del bono gubernamental japonés (JGB) a 10 años sube hacia el rango de 1.75–1.77%, los bonos domésticos comienzan a ser atractivos nuevamente para las principales instituciones japonesas: pueden obtener un rendimiento decente en casa sin asumir el riesgo cambiario, los costos de cobertura o la exposición en el extranjero que implica mantener bonos del Tesoro estadounidense.

Esto importa porque si grandes inversores japoneses comienzan a trasladar incluso parte de su dinero de vuelta a los bonos domésticos, la demanda de bonos del Tesoro estadounidense podría debilitarse, lo que potencialmente presionaría al alza los rendimientos estadounidenses. Y vemos esta mañana que el rendimiento a 10 años de EE.UU. está superando el 4.60% —el nivel más alto en un año.

En otras noticias, China —otro gran tenedor de bonos del Tesoro estadounidense— también se unió a la venta global de bonos del Tesoro en marzo en medio de crecientes tensiones geopolíticas.

Más allá de la guerra en Irán, China ha estado reduciendo el riesgo de mantener bonos del Tesoro estadounidense durante años, reemplazando parte de sus reservas de UST por oro. Esto último —reflejado por otros bancos centrales— se espera que mantenga la tendencia positiva a largo plazo del oro.

El Oro atrapado entre rendimientos y liquidez

Sin embargo, a corto plazo, el oro sigue bajo presión por el aumento de los rendimientos —los rendimientos soberanos más altos aumentan el costo de oportunidad de mantener oro, que no paga intereses, haciendo que el metal amarillo sea relativamente menos atractivo en comparación con los activos de renta fija. Creo que cada caída es una oportunidad para fortalecer una posición alcista a largo plazo.

El próximo carry trade inverso podría ser más que un susto temporal

Volviendo a los rendimientos japoneses en aumento, estos se están convirtiendo en un riesgo creciente para los mercados globales. A medida que los japoneses repatrían su dinero, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense suben, y los rendimientos estadounidenses más altos repercuten en los rendimientos globales, mientras que los rendimientos más altos pesan sobre las valoraciones bursátiles. Esto se llama carry trade inverso. La última vez que ocurrió, en agosto de 2024 tras una subida de tasas del BoJ, el Nikkei perdió casi un 20% en pocos días, mientras que el Nasdaq —expuesto a financiamiento barato en yenes— cayó alrededor de un 14%.

Hoy, y con valoraciones estiradas, un escenario así se vuelve cada vez más posible, especialmente si el BoJ avanza con otra subida de tasas. El BoJ se reunirá el 16 y 17 de junio y se espera cada vez más que suba las tasas del 0.75% al 1.00% en esa reunión.

¿Y cómo se reconoce un carry trade inverso? La señal más clara es una caída violenta del USDJPY, combinada con una caída simultánea en las acciones y un colapso de los rendimientos, confirmando un evento de desapalancamiento de aversión al riesgo.

Hasta ahora, dado que los rendimientos japoneses se mantuvieron notablemente bajos —y por debajo del umbral importante de 1.75–1.77% para el JGB a 10 años— los episodios de carry trade inverso resultaron mayormente en episodios temporales de desapalancamiento y pánico de corta duración en los mercados globales. Los inversores eventualmente volvieron a pedir prestado yenes baratos y a buscar mayores rendimientos en el extranjero porque la ventaja de rendimiento aún favorecía abrumadoramente a los activos extranjeros.

Pero a medida que superamos sosteniblemente ese umbral, y Japón avanza para salir de un entorno deflacionario de dos décadas —que fue la razón por la cual los rendimientos japoneses fueron tan bajos en primer lugar— podríamos ver algo mucho más estructural suceder. El próximo episodio de carry trade inverso podría desencadenar una reasignación gradual —y sostenible— del capital japonés de vuelta a casa, a medida que los bonos domésticos comienzan a ofrecer rendimientos suficientemente atractivos sin el riesgo cambiario y los costos de cobertura vinculados a las inversiones en el extranjero.

Y eso significaría estructuralmente menos liquidez para los mercados globales, porque Japón es uno de los mayores depósitos de ahorros del mundo. Un flujo sostenido de repatriación podría reducir la demanda de bonos del Tesoro estadounidense y de activos de riesgo globales, presionar al alza los costos de endeudamiento globales, fortalecer estructuralmente al yen y endurecer las condiciones de liquidez global después de años de capital abundante financiado por Japón que ha apoyado desde las acciones tecnológicas estadounidenses hasta los mercados emergentes.

Mantenga la calma y siga adelante

Ahora bien, esa es la teoría.

En la práctica, si me pregunta qué tan preocupado estoy, no estoy extremadamente preocupado por una menor liquidez japonesa. Estoy seguro de que la Reserva Federal (Fed) y otros bancos centrales podrían cubrir el vacío con flexibilización cuantitativa (QE), facilidades de recompra o cualquier otro programa de liquidez diseñado para inyectar dinero en el sistema.

Y esa es precisamente la razón por la que el aumento duradero y notable en el rendimiento del JGB a 10 años por encima del umbral de 1.75–1.77% no condujo a la venta masiva que muchos esperaban —y advirtieron muy fuertemente.

Por el contrario, la liquidez global siguió aumentando en una trayectoria ascendente pronunciada, y gran parte de esa liquidez finalmente encontró su camino hacia los índices bursátiles globales y otros activos de riesgo. ¡Obvio!

Por eso solo tiene sentido comprar en la próxima caída y mantenerse invertido en acciones cuando la inflación de los precios de las acciones parece inevitable debido a las inyecciones sostenidas de liquidez.

Una última cosa sobre la inyección de dinero. El nuevo presidente de la Fed, Kevin Warsh, está dispuesto a reducir el tamaño del balance de la Fed y compensar el impacto negativo bajando las tasas. No creo ni por un segundo que pueda hacer eso de manera creíble.