A la devaluación no le preocupa quién preside la Fed

La política fiscal global ya no está dirigiendo la economía. Es el dispositivo de flotación que mantiene al sistema global a flote.

Esa realidad suele discutirse en términos abstractos. Déficits. Ratios de deuda. Balances de los bancos centrales. Pero de vez en cuando, la abstracción se vuelve visible. En este momento, es visible en el extremo más lejano de la curva de rendimiento de Japón.

El JGB a treinta años no es solo otro vencimiento de bonos. Es donde la imaginación fiscal se encuentra con la realidad de la duración. Es donde se pide a los inversores que respalden décadas de promesas sin protección contra la inflación y sin salida. Cuando esa parte de la curva comienza a tambalearse, ya no se trata de Japón. Se trata de la confianza en toda la arquitectura fiduciaria.

Las elecciones en Japón han convertido esta subasta en un referéndum del mercado antes de que los votantes emitan su voto. Hablar de recortes de impuestos, expansión fiscal y tolerancia hacia un yen más débil ya ha hecho daño. Los rendimientos no subieron gradualmente. Saltaron al alza. No porque las perspectivas de crecimiento mejoraran, sino porque el mercado hizo los cálculos. Más gasto significa más emisión. Más emisión significa más duración. Y más duración requiere ya sea creencia o compensación.

Actualmente, el mercado está buscando compensación.

Este es el comercio de devaluación mostrando sus dientes en forma de bonos. Cuando los stocks de deuda son lo suficientemente grandes, los rendimientos más altos dejan de funcionar como un mecanismo de endurecimiento y en su lugar se convierten en un desestabilizador. Los gastos por intereses se disparan. La aritmética fiscal empeora. La presión política aumenta. En ese punto, la restricción se vuelve opcional y la acomodación se vuelve inevitable.

Por eso la independencia del banco central se convierte más en una narrativa que en una realidad. En el momento en que los bancos centrales comenzaron a comprar deuda gubernamental, la independencia del banco central cedió ante la gravedad fiscal. El Banco de Japón sabe esto tan bien como cualquiera. Puede hablar de normalización, pero también sabe que endurecerse en medio de una expansión fiscal arriesga convertir el extremo largo en un veredicto incontrolable.

El yen débil solo agudiza la señal. La suavidad de la moneda ya no es solo un resultado del mercado. Es una tolerancia política. Cuando la depreciación se enmarca como útil en lugar de perjudicial, los inversores en bonos escuchan riesgo de inflación, riesgo de represión y riesgo de dilución al mismo tiempo. Los fondos de cobertura lo expresan a través del yen. Los inversores solo en largo lo expresan exigiendo rendimiento en el extremo más lejano.

Y Japón no está solo. Los bonos a largo plazo alemanes están revalorizándose bajo sus propias ambiciones fiscales. La duración de EE.UU. se ve presionada por déficits que se niegan a ciclar. Los inversores japoneses no compran bonos de forma aislada. Arbitran la credibilidad a través de fronteras. Cuando cada soberano importante se apoya en el mismo truco al mismo tiempo, la duración se convierte en el punto de estrés global.

Por eso el comercio de devaluación no se trata solo de oro o materias primas o monedas. Se trata del reconocimiento silencioso del mercado de que las promesas en papel se están pidiendo que hagan más trabajo del que pueden realizar de manera sostenible. El capital responde migrando. Fuera de activos que dependen de la disciplina. Hacia activos que dependen de la escasez.

El oro se sitúa en el centro de esto no porque sea emocionante, sino porque es indiferente. No le importan los calendarios electorales o el momento de las subastas. No se inmutan cuando la volatilidad se dispara. Simplemente absorbe la lenta corrosión del poder adquisitivo que crea la dominancia fiscal.

La violenta venta del viernes en metales preciosos no rompió esa estructura. Solo recordó a los operadores cuán estirado se había vuelto el posicionamiento. La plata perdiendo una cuarta parte de su valor y el oro devolviendo casi un diez por ciento se siente dramático hasta que te das cuenta de que solo borró unas pocas semanas de ascenso vertical. El tiempo se comprimió. Nada más.

La subasta del JGB a treinta años cuenta la misma historia en un lenguaje diferente. La vacilación no es colapso. La demanda débil no es rechazo. Es el mercado pausando para valorar la incertidumbre antes de comprometer capital durante treinta años en un mundo donde los déficits son permanentes y la credibilidad de la política es condicional.

Habrá compradores. Siempre los hay. Los inversores impulsados por la responsabilidad intervendrán una vez que se asiente el polvo político. Pero el precio importa ahora de una manera que no lo hacía hace una década. El rendimiento ya no es solo ingreso. Es compensación por riesgo de dilución.

Esa es la línea común que une el bono a largo plazo de Japón con el comercio de devaluación. Instrumentos diferentes. La misma gravedad.

El sistema está calibrado para flotar, no para desapalancarse. Se espera que el crecimiento nominal supere la deuda. Se espera que la liquidez cubra la aritmética. Y cuando esa es la suposición operativa, los mercados hacen lo que siempre hacen. Buscan activos que no pueden ser impresos, limitados o votados.

La devaluación no es un evento de crisis. Es una condición.

Y ya sea que se presente como un tambaleo en la subasta a treinta años de Japón o como un aumento y sacudida en el oro, el mensaje es el mismo.

El extremo largo está despierto.

La escasez está siendo revalorizada.

Y este comercio no le importa quién preside la Fed.