El 2% y nada más: Por qué Kevin Warsh concedió al Congreso tres horas de Alan Greenspan

El presidente de la Reserva Federal (Fed), que desea que la institución hable menos, dedicó el martes a hablar más, precisamente cuando los datos le brindaron algo agradable que decir. El Índice de Precios al Consumidor (IPC) de junio cayó un 0.4% respecto al mes anterior, el descenso mensual más pronunciado desde abril de 2020. Kevin Warsh, en la segunda hora de su primer testimonio semestral ante el Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes, declaró ante los legisladores que su interpretación de las cifras es que la misión no se ha cumplido. La noticia es precisamente esa negativa. Tras aproximadamente tres horas de interrogatorio, el régimen de no orientación implementado en junio superó su primera prueba de resistencia reglamentaria, pero se filtró información en tres puntos, y estas filtraciones revelan más sobre la dirección que está tomando la política monetaria que cualquier cosa que figure en el texto preparado.

La única comunicación que no puede cancelar

Warsh lleva dos meses silenciando la voz de la Fed. Se ha eliminado la orientación prospectiva, la declaración de política monetaria tiene unas 130 palabras, su propio «punto» no aparece en el Resumen de Proyecciones Económicas (SEP) y es posible que, en breve, las ruedas de prensa solo se celebren cuando la Fed tenga algo que decir. El Informe semestral de política monetaria es el único canal al que no puede tocar: la Ley de la Reserva Federal lo exige, y su texto preparado lo reconocía, señalando que algunas comunicaciones de la Fed son discrecionales, pero no esta.

A continuación, comenzó con un homenaje. Alan Greenspan falleció el mes pasado tras un siglo de vida, y Warsh recordó al comité que su amigo compareció ante el Congreso más de 200 veces con su famoso y característico estilo al expresarse. Rendir homenaje al hombre que convirtió dos décadas de comparecencias obligatorias en una clase magistral sobre cómo no decir nada digno de ser citado no es sentimentalismo, es una declaración de intenciones. La doctrina de Warsh nunca fue el silencio. Es la opacidad de Greenspan con menos palabras, y el martes fue su primera demostración en directo: tres horas en la presidencia, y el mercado no supo nada sobre la trayectoria de los tipos de interés que no supiera ya a la hora del desayuno.

El halcón más silencioso de la sala

La publicación que se negó a celebrar fue la mejor desde el inicio de la guerra. El IPC general cayó un 0.4% en junio frente a un consenso de -0.1%, arrastrando la tasa anual al 3.5% desde el 4.2% de mayo y muy por debajo de la previsión del 3.8%. El índice de energía se desplomó un 5.7%, su mayor caída mensual desde abril de 2020, la gasolina bajó un 9.7% y los precios subyacentes se mantuvieron planos en el mes, la lectura subyacente más débil desde mayo de 2020. En cualquier martes normal, un nuevo presidente de la Fed que lucha contra un repunte inflacionario de cinco años se apuntaría la victoria.

Warsh adoptó la postura contraria. Poco después de las 15:40 GMT, declaró ante la comisión que, a la vista de los datos, no consideraba que la misión estuviera cumplida y que no creía que todo fuera, en sus propias palabras, «de maravilla». Su discurso preparado ya había marcado la pauta, calificando de inevitables las fluctuaciones mensuales de los precios en un mundo inestable, una afirmación que resta importancia tanto a los meses buenos como a los malos por igual.

El escepticismo está justificado, y los lectores de este análisis saben por qué. Junio fue el mes del dividendo de paz: El crudo cayó aproximadamente un 25% mientras se mantenía el marco interino, y esa es la caída que aparece en la línea de energía del martes. El alto el fuego murió la semana pasada. La tercera ruptura del alto el fuego volvió a cerrar el Estrecho de Ormuz, las sanciones al crudo iraní han regresado, y el Brent vuelve a subir el martes, prolongando el rebote que llevó al precio por encima de 80$ en dos sesiones tras la escalada. La máquina que puso un 4 delante del IPC de mayo también funciona a la inversa, y ya ha vuelto a cambiar de marcha. Mientras tanto, la factura aguas abajo, fertilizantes, alimentos, petroquímicos, el traspaso que el SEP de línea dura estaba realmente descontando, llega con un retraso de siembra a cosecha que ningún alto el fuego puede reembolsar. El surtidor le dio a junio su descuento. El surtidor nunca fue la pista clave.

La orientación ha muerto, larga vida a la orientación

Lo que Warsh se negó a dar fue precisamente todo aquello que la audiencia pretende obtener. Ni una trayectoria de tipos de interés. Ni un criterio para determinar cuándo la inflación elevada se vuelve persistente, precisamente el término del que depende la resolución de su comisión. Cuando el presidente French Hill le preguntó directamente cómo pretende la Fed restablecer la estabilidad de precios, se limitó a señalar las herramientas de los tipos de interés y el balance, y se quedó ahí. Al ser presionado sobre su estrategia de comunicación, respondió ante la comisión que las orientaciones prospectivas no son una tarea que le corresponda a la Fed —una respuesta que ofreció, sin aparente ironía, ante el órgano que había legislado su comparecencia.

El vacío no permaneció vacío. El gobernador Christopher Waller dijo el lunes que una lectura más alta de lo esperado el martes obligaría al comité a considerar una subida a corto plazo, y añadió que le repugnaba repetir el pecado pospandemia de la Fed de esperar demasiado. John Williams, de la Fed de Nueva York, argumentó la semana pasada que si la inflación subyacente mantiene un ritmo mensual del 0.2% hasta fin de año, no hace falta ninguna subida. Mata el punto del presidente y la orientación no muere, se multiplica: Nueve de los 18 puntos de junio contemplaban una subida en 2026,. Mientras las actas atribuían crédito solo a unos pocos, y esa “pelea familiar” negaba una declaración o un punto en el que vivir, ahora se desarrolla orador por orador en público.

La evolución del mercado refleja el coste. Los operadores de bonos dedicaron el lunes a incorporar las apuestas por una subida en julio a la publicación del IPC. El martes por la tarde, el CME FedWatch situaba en un 86 % la probabilidad de que el 29 de julio se mantuviera el tipo sin cambios, reduciendo así la probabilidad de una subida aproximadamente a la mitad respecto al 30 % que registraba hace una semana. Se trata del segundo vaivén de cinco sesiones en el contrato de julio de este mes. Bajo el antiguo régimen, el presidente habría intervenido para contrarrestar al menos una de esas oscilaciones. Bajo el actual, estas oscilaciones son el resultado.

Las señales que envió

Para un hombre alérgico a la orientación, Warsh dejó tres señales sobre la mesa. La primera fue el balance: dijo al comité que las tenencias de la Fed están demasiado sesgadas hacia los bonos del Tesoro a largo plazo, lo que es orientación a futuro en todo menos en el nombre, solo que dirigida a la otra herramienta. El grupo de trabajo dos recibió el mandato de revisar la composición de activos; el presidente ha preanunciado ahora su conclusión, y una inclinación hacia una duración más corta es una señal de que el tramo largo puede cotizar hoy.

La segunda fue el objetivo. A las 15:48 GMT dijo que está redoblando su apuesta por el 2%, y dos minutos después que el objetivo más amplio de estabilidad de precios sigue en el fondo de su mente, con más reformas posibles. Leído en conjunto: La cifra está a salvo, el marco no. Al grupo de trabajo cinco se le pidió que evaluara una serie de ideas para lograr la estabilidad de precios, y el presidente acaba de confirmar que la gama incluye la propia definición.

La tercera fue territorial. Las líneas de swap de liquidez en dólares, dijo, forman parte de la política monetaria; el Fondo de Estabilización de Cambios (ESF) del Tesoro puede operar líneas de swap ajenas a la Fed. Esa es una frontera, trazada con cortesía, con la administración que lo nombró, la misma mañana en que aseguró a la representante Nydia Velazquez que trabaja para un banco central independiente y le dijo al representante Gregory Meeks que la Fed mantendría su rumbo incluso si la Casa Blanca se volvía públicamente en su contra. Las respuestas sobre la independencia estaban guionizadas. La demarcación de las líneas de swap era política.

Lo que el texto preparado pasó por alto

Dos afirmaciones merecen el asterisco que el testimonio omitió. El mercado laboral fue descrito como en general estable, con un desempleo bajo y poco cambiado. La tasa del 4.2% se publicó en junio porque la participación cayó al 61.5%, su nivel más bajo desde marzo de 2021, con unas 720K personas abandonando la fuerza laboral en un solo mes. Estable es una palabra para una tasa de desempleo sostenida por un denominador en contracción.

La sección de IA siguió siendo optimista. La inversión es la característica más llamativa de la economía, con el gasto en equipos subiendo alrededor de un 8% interanual hasta el primer trimestre y las categorías de alta tecnología cerca del 25%. En la segunda hora Warsh sostuvo que la IA complementará el trabajo en lugar de reemplazarlo: disruptiva a corto plazo, creadora de empleo después. Su comité está menos seguro: las actas de junio mostraron a participantes señalando la demanda de infraestructura de IA como inflacionaria, mientras que el presidente califica públicamente la tecnología como netamente desinflacionaria. El texto preparado retrocedió hacia el seguimiento de las implicaciones, que es lo que suena una tregua cuando una de las partes preside la reunión.

La revancha del miércoles

El Comité Bancario del Senado tendrá sus tres horas a partir de las 14:00 GMT del miércoles, minutos después de que se publique el Índice de Precios de Producción (IPP) de junio. El IPP de mayo se situó en el 6.5% interanual con aproximadamente el 80% del avance mensual atribuido a la energía, por lo que se aplica la misma aritmética del dividendo de paz: una lectura suave de la cadena de producción de junio endurece el caso de mantener sin cambios y facilita la segunda sesión de Warsh. Una lectura subyacente elevada es el detonante de Waller, en vivo antes de que el presidente llegue a la mesa de testigos.

El marco de cara a la reunión del 28-29 de julio es simple. La opción de mantener sin cambios se sitúa en el 86% y la cola de una subida cerca del 14%. Un IPP débil y cualquier titular de alto el fuego en cuatro sepultan la cola, mientras que una lectura subyacente elevada, un Ormuz aún cerrado a fin de mes y el rebote del crudo que se traslada al IPC de julio la reactivan.

No hay SEP adjunto a esta reunión, así que no hay puntos que arbitren la pelea familiar, y una declaración de 130 palabras no puede transmitir matices aunque el comité quisiera. Eso deja a los oradores, los datos y a un presidente que dijo al Congreso a la cara que la orientación no es asunto suyo. Se prometió a los mercados que operarían con los datos y no con la Fed. El martes entregó la letra pequeña: cuando los datos oscilan bruscamente, todo lo demás también lo hace, y los amortiguadores han sido retirados por diseño.