Previa del BoE: ¿Hasta dónde llegará el banco central?

Este artículo ha sido escrito por Raphael Olszyna-Marzys, economista internacional en J. Safra Sarasin Sustainable AM

El informe de abril sobre el empleo fue la gota que colmó el vaso, empujando a los inversores a revisar al alza sus expectativas para el tipo terminal hasta el 5,7%. Es decir, 40 pb más en dos semanas. Los responsables del banco central están claramente preocupados por los efectos secundarios y no cabe duda de que el Comité de Política Monetaria subirá el tipo cuando se reúna la semana que viene y, con toda probabilidad, de nuevo en agosto. No obstante, somos escépticos de que vaya a endurecer la política mucho más allá de este punto, dado que el crecimiento salarial se ralentizará en los próximos meses.

El último informe sobre el empleo sugiere que el mercado laboral sigue muy ajustado y que las elevadas tasas de inflación podrían persistir durante más tiempo del previsto. El crecimiento anual de los salarios, excluidas las primas, ascendió al 7,2% en los tres meses anteriores a abril, frente al 6,8% de marzo. La tasa de desempleo volvió a caer hasta el 3,8% y se revisó a la baja la fuerte contracción de las nóminas de abril de la HMRC (HM Revenue & Customs). Este sólido informe se produjo tras dos desagradables sorpresas en el IPC, que llevaron a los inversores a revisar considerablemente al alza su estimación del tipo terminal del Banco de Inglaterra (BoE) hasta el 5,7%. Esto implica que el Comité de Política Monetaria subiría los tipos 25 puntos básicos en cada una de sus cinco reuniones restantes del año. No cabe duda de que al banco central le queda trabajo por hacer, pero creemos que la valoración del mercado es excesiva.

El mercado laboral es esencial en la función de reacción del Banco. En su último Informe Monetario, publicó un análisis, basado en una curva de Phillips aumentada, sobre lo que considera que hay detrás del rápido repunte del crecimiento salarial. Su modelo, que hemos reproducido, sugiere que son las expectativas de inflación de los consumidores a corto plazo (a un año vista) las que han impulsado el fuerte aumento del crecimiento salarial en los dos últimos años (Gráfico 1). También hemos creado otro modelo, que supone una ligera modificación. En lugar de utilizar la brecha de desempleo (la diferencia entre la tasa de desempleo y lo que se cree que es su nivel de equilibrio) como medida de la escasez del mercado laboral, utilizamos la proporción de vacantes de empleo por trabajador desempleado (Gráfico 2). Esta medida podría evaluar mejor la verdadera magnitud de la rigidez del mercado laboral, dada la caída de la tasa de actividad en los últimos años. Nuestro modelo alternativo indica que, aunque las expectativas de inflación han contribuido a unas mayores ganancias salariales, la escasez de mano de obra podría haber sido un factor más importante.

Gráfico 1: el modelo del BoE apunta a las expectativas de inflación como principal motor del crecimiento salarial

Gráfico 2: un modelo alternativo sugiere que la rigidez del mercado laboral ha contribuido a la mayor parte del aumento del crecimiento salarial

La buena noticia es que tanto las expectativas de inflación a corto plazo como la escasez de mano de obra han bajado en los últimos meses, y se espera que sigan bajando (Gráfico 3). Las expectativas de inflación a corto plazo se rigen en gran medida por la experiencia reciente de lo que la gente suele comprar, como alimentos y combustible. Si bien los precios de los alimentos siguen siendo muy altos en Reino Unido, al menos los de la energía están bajando.

Gráfico 3: las expectativas de inflación a corto plazo han bajado

La escasez de mano de obra no parece ser tan grave como el año pasado. La encuesta del Panel de Responsables de la Toma de Decisiones del Banco muestra que el porcentaje de empresas a las que les resulta "mucho más difícil" encontrar personal se ha reducido al 35%, frente al 65% del verano pasado. Esto va de la mano con la disminución de las vacantes, el ligero descenso del número de trabajadores inactivos (ni empleados ni en búsqueda activa de empleo) en los últimos meses, así como el aumento de la migración neta (Gráfico 4).

Gráfico 4: la proporción de vacantes sin cubrir con respecto a los desempleados ha disminuido

La mala noticia es que algunas de las razones de la escasez de personal parecen ser estructurales y, es poco probable que cambien pronto. De hecho, hay cerca de medio millón más de trabajadores inactivos por enfermedad de larga duración desde principios de 2019, una tendencia que la pandemia podría haber exacerbado (Gráfico 5). La implicación es que la caída del crecimiento salarial podría ser más gradual - y tal vez podría terminar el año por encima del 5%, lo que todavía estaría algo por encima de lo que es consistente con un objetivo de inflación del 2%.

Gráfico 6: las enfermedades de larga duración han aumentado la inactividad laboral

Por tanto, al Banco de Inglaterra no le queda más remedio que endurecer aún más su política monetaria, y esperamos dos subidas adicionales de 25 pb en las dos próximas reuniones, lo que elevaría el tipo de interés oficial al 5%. Con un tipo natural probablemente entre el 1,5% y el 2%, esto implica ya una política muy restrictiva, que debería pesar cada vez más sobre la economía. El grado de endurecimiento que se ha descontado en los mercados (75 pb más de subidas de tipos en comparación con nuestras previsiones) parece excesivo.