Previa del BCE: Con la inflación de nuevo en el 2%, ¿cuáles son los riesgos?

En junio, la inflación general de la zona euro se situó exactamente en línea con el objetivo del BCE del 2%. La inflación subyacente se mantiene ligeramente por encima, en el 2.3%. Para el resto del año esperamos que la inflación se sitúe ligeramente por debajo de su objetivo. Prevemos que el banco central se mantenga a la espera y aplique otro recorte de tipos en septiembre si el euro continúa tan fuerte como hasta ahora. Actualmente, no parece existir un amplio consenso en el Consejo de Gobierno del BCE de que su política monetaria sea demasiado restrictiva. En los próximos meses, vigilará los riesgos al alza y a la baja para sus perspectivas a medio plazo.

La publicación definitiva de los datos de inflación de junio confirmó la estimación inicial de Eurostat. La inflación general se sitúa en el objetivo del BCE del 2% y la subyacente sólo ligeramente por encima (Gráfico 1). Es importante señalar que la inflación de servicios, que se mantuvo obstinadamente elevada en torno al 4% durante todo el año pasado, se sitúa actualmente en el 3.3%. La inflación de los bienes industriales no energéticos ha vuelto al 0.5% interanual, nivel en torno al cual fluctuó durante la mayor parte del periodo anterior a la crisis. Los datos nacionales confirman que el descenso de la inflación es generalizado, ya que la mayoría de los grandes países se acercan a la media de la eurozona (Gráfico 2). La dispersión de las tasas de inflación nacionales, medida por su desviación típica, también ha vuelto a los niveles anteriores a la crisis, lo que también implica una moderación generalizada de los salarios y la inflación en toda la eurozona.

Gráfico 1: La inflación de la eurozona vuelve a situarse en el 2%

Gráico 2: La dispersión entre países también vuelve a niveles normales

El BCE ha vuelto a situar su tipo de depósito en el 2%, un nivel que muchos consideran globalmente neutro. Con la inflación en el objetivo, el BCE podría argumentar fácilmente que ya no es necesaria una política monetaria restrictiva. Sin embargo, argumentar a favor de una política expansiva es difícil, ya que la economía no está en recesión ni es probable que entre en una en los próximos meses. Además, la expansión fiscal en Alemania podría impulsar el crecimiento de la eurozona en 2026. Por lo tanto, los futuros recortes de tipos serán más probables si pueden calificarse de recortes «seguros» o si contrarrestan otros factores que pesan sobre la economía. De este modo, el BCE podría afirmar que su política monetaria sigue siendo neutral en términos generales, lo que minimiza el riesgo de cometer un error.

Los argumentos a favor o en contra de nuevos recortes de tipos girarán en torno a dos acontecimientos: la apreciación del euro (Gráfico 3) y, los efectos económicos de la guerra comercial con Estados Unidos. En las últimas semanas, varias voces del BCE han expresado su opinión de que un euro más fuerte endurecería las condiciones de financiación. Sólo Isabel Schnabel ha restado importancia a su impacto. En Sintra, la presidenta Lagarde explicó que no existe un tipo de interés neutral fijo y que el concepto no tiene mucho sentido si el valor del euro fluctúa mucho. En principio, esto permitiría al BCE recortar los tipos de interés oficiales entre 25 y 50 pb sin entrar necesariamente en terreno expansivo. Podrían esgrimirse argumentos similares en relación con la guerra comercial y los efectos negativos que la elevada incertidumbre política tiene sobre el gasto en inversión.

Si vemos los datos publicados la semana pasada, de nuevo no hay pruebas de que el tipo de cambio o las nuevas políticas comerciales de EE.UU. hayan pesado, al menos hasta ahora, en el crecimiento de la zona del euro. Nos sorprende especialmente que el enorme aumento de las exportaciones de la eurozona a EE.UU. en marzo no haya dado lugar a un ajuste a la baja en abril o mayo (Gráfico 4). En conjunto, las exportaciones siguen siendo sólidas y, en consecuencia, no han deprimido aún más la producción industrial (Gráfico 5). En mayo, la producción industrial aumentó un 1,7% intermensual o un 0,8% intermensual excluida Irlanda, después de que el descenso de abril borrara la fuerte subida de marzo. El sólido crecimiento de la producción de bienes capitales (2,7% intermensual y 4,5% interanual) es una señal especialmente alentadora.

Por último, pasemos a los datos de las encuestas de esta semana: Los nuevos datos proceden básicamente de la encuesta ZEW, que desgraciadamente ofrece un mensaje poco concluyente. Las expectativas de inflación se mantienen en un nivel moderado y sugieren un ligero descenso de las tasas de inflación que coincide con nuestras expectativas. Sin embargo, las expectativas económicas aumentan a un ritmo ligeramente superior al del mes pasado y se mantienen por encima de su media a largo plazo. En general, lo mejor que puede hacer el BCE la semana que viene es indicar su dependencia de los datos. Además, debería señalar su apertura a nuevas pruebas sobre los efectos que la evolución geopolítica y de los tipos de cambio puedan tener en los próximos meses.