El BCE afronta una situación aún más difícil que en el punto álgido de la pandemia de Covid-19

En julio de 2022, el BCE se embarcó en una senda de alzas de tipos de interés para combatir la inflación y anunció la primera subida de 50 puntos básicos en 11 años. Poco después, en septiembre y noviembre, siguieron subidas de los tipos de interés de 0,75 puntos porcentuales. En diciembre, aumentaron otros 50 puntos básicos. Las medidas de septiembre y noviembre no tenían precedentes. Vimos cómo el BCE recortaba los tipos en 1 punto porcentual al comienzo de la crisis financiera mundial de 2008, pero hasta 2022 nunca los había subido más de 0,5 puntos porcentuales. 

Ha habido muchas críticas sobre el tardío comienzo de las intervenciones del banco central. Sin embargo, hay que tener en cuenta las excepcionales circunstancias económicas que dejaron a los bancos centrales de todo el mundo atrapados en un dilema: tener que aplicar al mismo tiempo el endurecimiento cuantitativo y la relajación cuantitativa. No se trata solo de los efectos sobre la moneda o la volatilidad del mercado, sino de evitar consecuencias no deseadas sobre los mercados de refinanciación y la economía en su conjunto. Si bien puede existir un amplio consenso sobre los factores determinantes de la actuación de la política monetaria, no siempre ocurre lo mismo con su calendario o su intensidad. 

Tras un periodo en que los bancos centrales no reaccionaron ante la elevada inflación, estos empezaron a subir los tipos en verano. Por lo tanto, actualmente es crucial mantener la credibilidad de sus operaciones de mercado abierto para mostrar un impacto. Si fracasan por un endurecimiento insuficiente, el coste de la lucha contra la inflación será aún mayor, un efecto más conocido como espiral de precios y salarios.

Uno de los objetivos fundamentales y quizá menos apreciados de un banco central en tiempos de subida de precios es no sólo introducir un endurecimiento cuantitativo como medida para aliviar la presión sobre los precios, sino también gestionar las expectativas de inflación de la población. En otras palabras, evitar un desanclaje de dichas expectativas. En el contexto de las expectativas de inflación el término ‘anclado’ se utiliza por los bancos centrales para describir un estado en el que se espera que el IPC a largo plazo se mantenga relativamente sin cambios, incluso si los precios suben temporalmente por encima de sus expectativas de inflación a corto plazo. Por tanto, se produce un desanclaje cuando las expectativas de inflación a largo plazo de los ciudadanos aumentan considerablemente como consecuencia de una subida de los precios superior a sus expectativas a corto plazo. 

Sin embargo, un endurecimiento excesivo sería igualmente perjudicial para la credibilidad del BCE, ya que supondría una importante carga económica. Por lo tanto, el supervisor monetario de la zona euro debe encontrar el equilibrio adecuado evitando tanto una postura demasiado débil frente a la inflación como un aumento demasiado agresivo del coste del dinero. Esto es aún más delicado por el hecho de que las economías europeas están cada una expuesta a factores que ejercen presión sobre los precios de manera diferente. Italia, por ejemplo, cuya economía evolucionó mejor que las de los demás grandes países europeos a principios de año, depende en gran medida del gas ruso. Lo mismo puede decirse de Alemania, gran consumidora de gas y petróleo rusos. La escasez de suministro energético pesará sobre la producción industrial. 

Francia y España, por su lado, están en mejor situación en términos de independencia energética. Francia cuenta con un potente sector nuclear que ha mantenido a pesar de los debates sobre la seguridad en torno a esta fuente de energía. España ha importado gas licuado, lo que la hace menos vulnerable a la actual escasez de suministro. La inflación interanual de los precios al consumo se ha situado en enero en el 5,8%, lo que es ilustrativo del impacto dominante de los costes de la energía. 

A lo anterior se añaden las diferentes cuestiones estructurales en los países dentro y fuera de la Unión Europea, como en Reino Unido, que se enfrenta a retos derivados del Brexit. Y la misma heterogeneidad en términos de exposición a los efectos de las subidas de tipos es aplicable en todo el mundo, con una línea de demarcación entre mercados desarrollados y emergentes. Así pues, desde el punto de vista de la política monetaria, la situación actual es aún más difícil que en el punto álgido de la pandemia de Covid-19 para los bancos centrales, y para el BCE en particular.

A diferencia de otros bancos centrales, el europeo se enfrenta al reto adicional de que los gobiernos nacionales de los Estados miembros de la eurozona siguen muy divididos sobre cómo alinear sus políticas fiscales. ¿Recuerdan el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC), que ha sido la manzana de la discordia desde el principio? El PEC se suspendió tras la pandemia y la suspensión se ha prorrogado hasta finales de 2023 como consecuencia de la invasión rusa de Ucrania. Según el PEC, el déficit presupuestario de un país debe limitarse al 3% de su producción económica, mientras que la deuda pública debe mantenerse por debajo del 60% del PIB del país. Sin embargo, las normas no se siguieron de forma coherente ni siquiera antes de la crisis financiera mundial de hace 14 años, y la situación empeoró después. 

Según datos de Eurostat, la ratio deuda/PIB de Grecia, a pesar de los avances del país, sigue rondando el 190%. Italia, con un crédito pendiente de unos 1.800 millones de euros, está endeudada en más del 150% de su PIB. La ratio deuda/PIB de Estonia está por debajo del 20%. Las medidas de política monetaria del BCE tienen que tener en cuenta los múltiples efectos diferentes que tendrá una operación de mercado abierto debido a un entorno económicamente y, lo que es más importante, políticamente fragmentado. A pesar de estar algo alejada de lo que ha experimentado Gran Bretaña en cuanto a dudas sobre su capacidad de servicio de la deuda, la capacidad de maniobra estructural de la Eurozona dificulta su capacidad de afinar y alinear las medidas de política fiscal y monetaria pertinentes.