Cuando los activos refugio se convierten en “inseguros”

Este artículo ha sio escrito por Alex Rohner, estratega de renta fija en J. Safra Sarasin Sustainable AM

La incertidumbre respecto a la evolución de los tipos de interés, las medidas de endurecimiento cuantitativo (QT, por sus siglas en inglés), y la preocupación por los elevados déficits fiscales, están llevando a los inversores de renta fija a extremar precauciones. Esto está conllevado que la liquidez disminuya, incluso en los mercados de deuda pública, provocando fuertes subidas de los tipos reales.

El último ejemplo es la debacle del mercado de Gilts, que obligó al Banco de Inglaterra a intervenir para preservar la estabilidad financiera. Esperamos que persista la alta volatilidad en los mercados de renta fija y que los rendimientos reales sigan subiendo en los próximos meses. Aprovecharíamos estas subidas de los tipos reales para aumentar gradualmente la exposición, pues los rendimientos reales parecen bastante atractivos a medio plazo. Los bonos del Estado serán probablemente el primer "activo de riesgo" que rebote en este ciclo.

El anuncio de un gran paquete fiscal sin financiación por parte del nuevo Gobierno de Reino Unido y la afirmación casi simultánea del Banco de Inglaterra de que seguiría adelante con el endurecimiento de su política monetaria, tal y como estaba previsto, con la venta activa de su cartera de Gilts, provocaron una disrupción en el mercado. El mercado de Gilts, en particular los títulos vinculados a la inflación, perdió su atractivo haciendo que los rendimientos reales se disparasen (Gráfico 1). El activo refugio que eran los Gilts ya no se consideraba como tal, por lo que se requería una gran prima en forma de rendimientos reales más elevados para convencer al mercado. Algunos inversores institucionales estaban muy expuestos a los tipos de interés de la libra esterlina a largo plazo y se enfrentaron a margin calls con repercusiones potencialmente negativas también para el sector bancario (en la sombra). El BoE tuvo que intervenir como comprador de última instancia para evitar una espiral viciosa y prevenir daños mayores.

Gráfico 1: La fuerte subida de los tipos reales del Gilt se traslada a otros mercados

Aunque Reino Unido es un caso extremo, existen algunas similitudes con otros mercados de deuda pública, en la eurozona y en Estados Unidos. Los respectivos bancos centrales se están viendo obligados a adelantar las subidas de tipos para endurecer rápidamente las condiciones financieras con el fin de reducir la inflación. Además de la incertidumbre respecto a la trayectoria adecuada de los tipos de interés, también preocupa un posible problema de la oferta y la demanda. Ambos bancos centrales están planeando, o ya están aplicando, una liquidación del balance de los bonos adquiridos durante varios programas de flexibilización cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés). Dado que se espera que los déficits presupuestarios sigan siendo elevados, lo que sugiere que habrá grandes cantidades de emisiones soberanas, el sector privado tendrá que adquirir más bonos del Estado. La mayor volatilidad de los tipos de interés en los últimos meses es indicativa de la contención de los inversores y de la disminución de la liquidez, también en los mercados gubernamentales (Gráfico 2). En el caso del mercado de bonos estadounidenses, los datos de negociación disponibles (profundidad) muestran que la liquidez se ha deteriorado hasta niveles asociados a épocas de crisis, lo que refleja, al menos en parte, el reciente y pronunciado aumento de los rendimientos reales.

Gráfico 2: La volatilidad de los tipos implícitos sigue aumentando considerablemente

Sin duda, la preocupación por la oferta y la demanda es uno de los principales impulsores de los movimientos de los rendimientos reales en el actual entorno de volatilidad, en parte por los efectos indirectos de la debacle de los Gilts. Aunque las pruebas empíricas sobre el aumento de las primas de riesgo debido al endurecimiento cuantitativo (QT) o a los elevados déficits presupuestarios son contradictorias, los mercados de renta fija -incluso la deuda pública- pueden estar sujetos a movimientos exagerados en un entorno de poca liquidez. Pero al final, las expectativas sobre los tipos de interés son, con mucho, el motor más importante de los rendimientos de los bonos, apoyado por la noción de que los bonos suelen empezar a subir de forma sostenible una vez que la Fed ha alcanzado su tipo máximo.

Los bancos centrales quieren endurecer las condiciones financieras para debilitar la demanda, por lo que el aumento de los rendimientos reales es un resultado bienvenido, ya que suaviza la demanda de préstamos y aumenta los costes de refinanciación para las empresas. La dificultad de esto está en la calibración, particularmente en lo que respecta al QT. La política monetaria funciona con retraso y los mercados financieros reaccionan de forma no lineal. Como demuestra el comportamiento del mercado de Gilts, el endurecimiento de las condiciones financieras puede provocar brotes de volatilidad en el camino, incluso en activos aparentemente seguros.

Como resultado de la crisis financiera global, las instituciones financieras están obligadas a mantener una parte sustancial de los bonos del Estado como activo seguro. En consecuencia, cuando la seguridad de estos activos se pone en duda, esto puede convertirse rápidamente en un problema de estabilidad financiera, como hemos visto en Reino Unido. Los bancos centrales intervendrán para garantizar el buen funcionamiento de los mercados de deuda pública en caso de falta de liquidez. El BCE tiene su Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI) y los restos del Programa de Compras de Emergencia (PEPP) para proteger los mercados gubernamentales periféricos. Incluso el amplio y profundo mercado de bonos estadounidenses (Treasury) ha sufrido en el pasado tensiones de liquidez y repuntes de los rendimientos reales, lo que obligó a la Fed a intervenir varias veces para garantizar el buen funcionamiento del mercado.

En los próximos meses, esperamos que persista la elevada volatilidad en los mercados de renta fija y vemos la posibilidad de que los rendimientos reales aumenten aún más. Aprovecharíamos estas subidas de los tipos reales para aumentar gradualmente la exposición. La revalorización de las estructuras de tipos ya ha sido sustancial, los rendimientos reales parecen bastante atractivos a medio plazo. Esperamos que la deuda pública sea el primer "activo de riesgo" que se recupere en el ciclo actual.