Aumentan los riesgos de sostenibilidad de la deuda de Italia

Este artículo ha sido escrito por Dennis Shen y Giulia Branz, analistas de Scope

La sostenibilidad de la deuda a largo plazo de Italia es un desafío creciente pese a los bajos tipos de interés y los avances en la creación de un fondo de recuperación de la UE. Sin embargo, las medidas puestas en marcha por parte del BCE y la UE están frenando el deterioro de la capacidad crediticia de Italia aunque su deuda pública siga aumentando.

Nuestras preocupaciones sobre la carga de deuda de Italia nos llevaron a revisar la perspectiva del rating a largo plazo de Italia, desde BBB+ a Negativa el 15 de mayo.

La deuda pública italiana aumentará por encima del 155% del PIB desde el 135% de finales de 2019. Los riesgos de este escenario base que prevemos están muy sesgados al alza. El aumento de la deuda este año podría ser mucho mayor si la economía italiana se contrae más severamente y/o el Gobierno activa recursos adicionales para amortiguar una economía vulnerable. Italia tiene la segunda relación más alta de deuda pública con respecto al PIB de la zona euro y la relación más alta con respecto al PIB en lo que se refiere a la deuda con el sector privado - el segmento de la deuda soberana calificada por Scope.

"Esperamos que una cantidad significativa de deuda pública acumulada durante esta crisis sea de carácter permanente, teniendo en cuenta el débil crecimiento nominal de la economía italiana y el historial de flexibilización procíclica de la política fiscal del Gobierno durante las fases de recuperación después de las crisis económicas", dice Dennis Shen, analista principal de Scope para las calificaciones de deuda soberana de Italia. "Aunque el coeficiente de deuda pública podría estabilizarse o disminuir moderadamente después de la crisis, esperamos que el coeficiente siga aumentando a largo plazo". Las deudas acumuladas en crisis pasadas no se han cancelado por completo antes de que se produzca la siguiente recesión".

El historial de Italia de reducción insuficiente de la deuda es en gran parte el resultado de un crecimiento nominal modesto. En el período comprendido entre 2010 y 2019, el crecimiento nominal fue en promedio del 1,3% -con un crecimiento real medio del 0,2% anual-, que fue el más débil de la zona euro después del de Grecia. Estimamos que el potencial de crecimiento económico real de Italia es de sólo el 0,7% - el segundo más bajo después del de Japón entre los soberanos calificados por Scope. "La sostenibilidad de la deuda supone un reto incluso con la suposición de la creación de un fondo de recuperación de la UE para 2021", dice Shen.

Los detalles exactos del fondo de recuperación propuesto aún no se han ultimado, sin embargo, incluso en el supuesto de que Italia reciba 82.000 millones de euros (4-5% del PIB italiano) según la propuesta de la Comisión Europea, a través de subvenciones repartidas entre 2021-24, esta importante cantidad seguiría siendo insuficiente para reducir significativamente la elevada carga de deuda pública del país. Esto pone de manifiesto que el impacto económico final de las subvenciones, préstamos y garantías desembolsadas depende de los multiplicadores del crecimiento a largo plazo de los proyectos emprendidos.

"Además, el aumento de los pasivos contingentes de la financiación conjunta del fondo por parte de la UE y la incierta ejecución de proyectos en las economías verde y digital, suponen un desafío dado el historial de Italia de no utilizar plenamente los fondos de la UE", dice Shen.

"Dicho esto, si las asignaciones del fondo de recuperación de la UE llegaran con condiciones asociadas, como la garantía de una mayor disciplina fiscal después de la crisis para revertir un importante déficit en 2020 estimado en más del 10% del PIB, esto haría que el fondo apoyara más las calificaciones crediticias de Italia", dice Shen.

"Esto podría abordar parcialmente un riesgo que vemos en el horizonte en todos los emisores soberanos de la UE: que después de que las normas fiscales europeas se relajen durante esta crisis en respuesta a condiciones excepcionales, la reactivación del reglamento presupuestario anterior a la crisis y el alejamiento de los gobiernos de cualquier nueva norma de gasto más elevado - especialmente en un entorno de apoyo continuo del BCE y de bajas tasas de financiación - puede resultar difícil".

Una deuda estructuralmente más elevada, junto con el aumento de las necesidades de financiación bruta del gobierno por encima del 25% del PIB anual a medio plazo, indican que podría ser necesario un papel más permanente del BCE para apoyar la continua renovación de la deuda italiana a tasas sostenibles.

"El Eurosistema tiene ahora más del 20% de los títulos emitidos por el gobierno italiano a medio y largo plazo – y esta cuota va en aumento - lo que representa una transferencia de las deudas negociables de Italia del sector privado al balance del BCE", dice Giulia Branz, analista asociada de Scope. "Esto ha ayudado a frenar lo que, de otra manera, sería un aumento más agudo en el stock de la deuda pública que se debe al sector privado. El extraordinario apoyo del BCE y la UE a Italia como emisor sistémicamente relevante está ralentizando la velocidad de deterioro de la solvencia soberana incluso con los niveles de deuda bruta aumentando".

"Esperamos que el balance del BCE continúe expandiéndose con el tiempo. Si bien esta supuesta transferencia 'temporal' de una parte cada vez mayor de la deuda italiana a los libros del Eurosistema no resuelve por sí misma la sostenibilidad de la deuda, sí que pone de relieve la necesidad de tener una respuesta a la cuestión de la solvencia en el futuro", dice Shen. "Al igual que en el caso de Grecia, Europa espera que la deuda pública de Italia pueda reducirse a umbrales más sostenibles a través de reformas que aumenten el potencial de crecimiento, manteniendo al mismo tiempo los tipos de interés bajos. Sin embargo, es probable que esta estrategia se enfrente a desafíos".

Por ahora, la demanda interna de bonos del gobierno italiano apoya la financiación de la nación a tasas cómodas. En mayo, el Tesoro italiano recaudó más de 22.000 millones de euros de una emisión de la serie BTP de Italia. El diferencial de los bonos del gobierno italiano a 10 años con respecto al Bund alemán ha disminuido por debajo de 200 puntos básicos, desde los 281 bps de mediados de marzo.