¿Y si Trump no va de farol?

Aunque no tengamos un «Trump agresivo», es probable que el temor a lo que está por venir provoque un aumento de la volatilidad en todas las clases de activos.

Recientemente hemos revisado al alza nuestras previsiones para la economía estadounidense basándonos en que, a pesar de todo el furor de la campaña electoral, el presidente electo Trump aplicará finalmente una combinación de políticas a favor del crecimiento cuando entre en funciones el 20 de enero.

Sin embargo, hacer previsiones económicas es actualmente aún más difícil de lo habitual, dada la incertidumbre sobre las prioridades políticas de la nueva Administración. Existe un claro riesgo de que seamos demasiado optimistas y de que Trump haga exactamente lo que ha prometido.

Esto es algo que hemos simulado en nuestras previsiones de un hipotético escenario llamado «Trump agresivo», en el que partimos de cuatro supuestos clave:

• Trump aplica un arancel del 60% a los bienes chinos y un arancel del 10-20% al resto del mundo.
• Los controles fronterizos limitan significativamente la inmigración, con un millón de inmigrantes indocumentados deportados anualmente.
• Se produce una flexibilización fiscal de 10 billones de dólares en la próxima década, principalmente a través de la bajada de impuestos a particulares y empresas.
• Se lleva a cabo una desregulación rápida y generalizada, en particular de los sectores de los combustibles fósiles y las finanzas.

Nuestro análisis indica que estos factores tendrían un impacto deflacionista en la economía mundial en relación con nuestra previsión de referencia. China sería probablemente el país más afectado por las agresivas políticas de Trump, aunque estas podrían provocar un gran estímulo fiscal para impulsar la demanda interna.

Las disrupciones del comercio mundial y de las cadenas de suministro implicarían que el golpe al crecimiento sería más pronunciado que en nuestro escenario de «reducción del consumo en EE.UU.».

Sin embargo, se estima que los efectos negativos sobre la inflación serán más limitados debido al gran estímulo fiscal, junto con las represalias arancelarias y la depreciación de las monedas locales frente al dólar estadounidense.

Hay que hacer importantes distinciones sobre el impacto de una combinación de políticas agresivas de Trump en la economía estadounidense en relación con el resto del mundo. Un comercio más débil, una pausa en las decisiones de inversión y una pérdida general de la confianza probablemente inclinarían a la mayoría de las economías hacia la recesión y llevarían a agresivos recortes de los tipos de interés.

Pero esta combinación tendría un impacto más bien estanflacionario en EE.UU. En otras palabras, mientras que las perspectivas de crecimiento de EE.UU. también se reducen en un escenario agresivo de Trump, un crecimiento más lento iría acompañado de un aumento de la inflación, en vez de una reducción.

La restricción de la oferta dejaría a EE.UU. sumido en la estanflación

Aunque un Trump agresivo podría tratar de ofrecer grandes estímulos fiscales, una demanda más fuerte chocaría rápidamente con un deterioro del lado de la oferta. A pesar de ser parcialmente absorbidos por el dólar más fuerte y los márgenes de beneficio, unos aranceles sustancialmente más altos probablemente aumentarían la inflación de los bienes.

Pero la mayor amenaza para la inflación probablemente proceda de una restricción de la inmigración, junto con deportaciones masivas, lo que podría conducir a una escasez de mano de obra que, en última instancia, se traduciría en un aumento de los salarios y de la inflación de los servicios.

Por ejemplo, un análisis del Instituto Peterson estima que mientras un arancel adicional del 10% a las importaciones podría elevar temporalmente alrededor de un punto porcentual la inflación estadounidense, las deportaciones masivas podrían suponer un aumento rápido de más de tres puntos porcentuales y tardar varios años en normalizarse.

El crecimiento del PIB probablemente se desplomaría en un primer momento debido a la enorme disrupción, antes de recibir algún impulso de las medidas de estímulo de cara a 2026.

Las estimaciones del Pew Research Center, basadas en la Encuesta American Community, sugieren que aproximadamente 8,3 millones de trabajadores estadounidenses en 2022 eran inmigrantes ilegales.

En este escenario, estimamos que la destrucción del lado de la oferta de la economía estadounidense reduciría su tasa potencial de crecimiento a alrededor del 1.5% anual. En otras palabras, una economía más restringida por la oferta debido a las agresivas políticas de Trump desviaría la composición del crecimiento nominal lejos del crecimiento real y más hacia la inflación.

Todo esto dejaría a la Reserva Federal (Fed) en un aprieto. Mientras otros bancos centrales recortan drásticamente los tipos de interés en 2025, la estanflación dejaría a la Fed incapaz de relajar su política, lo que provocaría un fortalecimiento aún mayor del dólar. Es probable que esto suscitara intensas críticas por parte de la Administración Trump, de modo que al final de su mandato en mayo de 2026 el presidente del banco central, Jerome Powell, sería sustituido por alguien más proclive a una política monetaria laxa.

Nuestro modelo asume entonces que, en un intento por aumentar el crecimiento, los tipos estadounidenses se recortarían al 3% a finales de 2026. Esto, junto con los enormes déficits gemelos, provocaría finalmente la caída del dólar.

Un Trump agresivo obligaría a China a estimular la economía

Entre las grandes economías mundiales, China sería probablemente la que más sufriría las políticas agresivas de Trump. Después de todo, el punto de partida ya es débil -recientemente revisamos a la baja nuestra previsión de crecimiento para 2025 a solo el 4%- y a esto habría que sumarle que se enfrentaría a unas políticas comerciales más agresivas.

Hay que admitir que la primera guerra comercial con Trump fue en gran medida ineficaz y es probable que China vuelva a intentar evitar los aranceles desviando el comercio a través de terceros. Sin embargo, otros países pueden ser más reacios a participar esta vez, por temor a represalias de la Administración estadounidense.

Dado que la industria china ya sufre un exceso de capacidad, además de una caída del comercio neto, es probable que los aranceles punitivos provoquen un debilitamiento significativo de la inversión manufacturera. Esto, junto con un golpe general a la confianza, podría provocar una caída del crecimiento del PIB en 2025.

Pekín no se tomaría a broma las medidas de Trump. Un crecimiento económico mucho más débil probablemente daría lugar a un gran estímulo fiscal para impulsar la demanda interna a través del gasto en infraestructuras y el consumo y, finalmente, conduciría a una cierta reaceleración económica de China en 2026.

Pero, al igual que en EE.UU., el crecimiento tendencial a medio plazo sería probablemente menor debido a unos volúmenes comerciales permanentemente más bajos. Los elevados aranceles se enfrentarían a restricciones similares del comercio estadounidense, junto con prohibiciones directas de las exportaciones de productos clave.

Y, por último, el tipo de cambio probablemente se debilitaría para compensar parte del impacto de los aranceles. De hecho, la experiencia de la primera guerra comercial sugiere que el renminbi podría debilitarse hasta 9/$.

Conclusión

El reto para los inversores radica en que, si bien un Trump agresivo sigue siendo un escenario poco probable, la experiencia sugiere que su probabilidad fluctuará significativamente a medida que las negociaciones comerciales generen titulares negativos.

En consecuencia, los mercados financieros podrían cotizar estas políticas extremas en el transcurso de 2025, incluso si nunca llegan a materializarse, lo que provocaría un aumento de la volatilidad en todas las clases de activos.