Reequilibrio económico y repercusiones para los mercados

A finales de enero advertimos que el riesgo que rodea a la guerra comercial parecía infravalorado en la renta variable, en particular con el cuestionamiento del dominio de la tecnología estadounidense tras la aparición de nuevos competidores en el sector de la IA (Deepseek, Mistral, etc.). El mes de febrero nos dio la razón, ya que los índices estadounidenses siguieron registrando resultados inferiores a otros parqués, por ejemplo, frente al MSCI China, que se disparó más de un 11% durante el mes.

También se esperaba que la revisión al alza del riesgo de guerra arancelaria se tradujera en una bajada de tipos (riesgo sobre el crecimiento superior al riesgo inflacionista) y, de nuevo, fue más bien lo que ocurrió, en particular en Estados Unidos, donde los tipos a 10 años cayeron más de 30 puntos básicos.

Por otra parte, no preveíamos que el Gobierno alemán hiciera anuncios tan importantes como los que hizo sobre su objetivo de déficit presupuestario:

• Los gastos militares superiores al 1% del PIB quedarían excluidos de la ley alemana sobre el equilibrio presupuestario.
• Creación de un fondo especial extrapresupuestario de 500.000 millones de euros en 10 años, es decir, el 1.1% del PIB al año, dedicado a inversiones en infraestructuras.

Estas medidas aún están condicionadas y deberán ser votadas por el Parlamento alemán, pero el Tribunal Constitucional no debería oponerse. El contexto parece favorable para aprobar este tipo de reformas.

Europa, por su parte, anunció al mismo tiempo el plan «ReArm EU», que debería dar a los Estados más margen para aumentar de nuevo el gasto militar:

• 150.000 millones de euros en préstamos a todos los países de la eurozona.
• Incentivar a los Estados miembros para que aumenten sus presupuestos nacionales ofreciéndoles la posibilidad de hacer excepciones a las normas presupuestarias excluyendo los gastos militares de los cálculos. Ursula vaon der Leyen estimó este nuevo «margen presupuestario» en unos 650.000 millones de euros en 4 años, o alrededor del 1% del PIB/año.
• Uso simplificado del Banco Europeo de Inversiones (BEI) para autorizar la financiación de proyectos relacionados con el sector de la defensa, lo que no ocurre actualmente.

También en este caso son medidas sustanciales, en teoría. Pero en la práctica será mucho más complicado, ya que no todos los países tienen los mismos márgenes presupuestarios ni el mismo deseo de aumentar tan significativamente los gastos relacionados con la defensa. No obstante, la dirección está clara: menos ortodoxia presupuestaria en la eurozona.

El Gobierno chino también ha expresado su deseo de aumentar su apoyo a la economía anunciando una previsión de déficit presupuestario del 4% en 2025 con el objetivo de alcanzar, como en 2024, un crecimiento del 5%. Es demasiado pronto para saber si esto será suficiente dada la probable guerra arancelaria con EE.UU., pero también es significativo. Esto debería permitir que el impulso positivo sobre las acciones chinas continúe en las próximas semanas.

¿Hacia un debilitamiento del crecimiento americano?

El mes pasado también se confirmó el menor dinamismo del crecimiento de EE.UU. con una serie de cifras decepcionantes: las ventas al por menor, los PMI y la encuesta de la Conference Board se situaron muy por debajo de las expectativas. Las perspectivas de crecimiento siguen siendo sólidas por el momento en, apuntando a un 2,3% para 2025, pero el riesgo parece orientarse a la baja en los próximos 6-9 meses, por varias razones:

• Disminución de la inmigración (a pesar de que es una de las razones del fuerte crecimiento de EE.UU. en los últimos 2 años). En enero, el número de personas que cruzaron la frontera sur fue de 61.000 en comparación con un máximo de 270k en septiembre de 2023 y 190.000 en junio de 2024.
• DOGE (Departamento de Eficiencia Gubernamental, por sus siglas en inglés): Elon Musk parece que va en serio en su deseo de reducir el gasto federal: con 77.000 empleados menos a mediados de febrero (fuente: Gobierno estadounidense), con el objetivo de despedir al menos al número máximo de «trabajadores contratados», lo que representa 200.000 empleados. El efecto no es desdeñable, sobre todo si tenemos en cuenta los efectos de segundo orden sobre el sector privado.
• Derechos de aduana y represalias: Muchas incertidumbres, pero a corto plazo debería ser negativo para el crecimiento y alcista para la inflación.
• Inflación salarial real a la baja: La inflación salarial está bajando mientras que la inflación sigue siendo elevada, sabiendo que esta última está ciertamente infravalorada (en la parte sanitaria, por ejemplo).
• Efecto riqueza que se disipa: Esta es una de las razones del «excepcionalismo» estadounidense de los últimos 2-3 años. En efecto, las fortísimas ganancias de los activos financieros y el efecto riqueza inducido (acciones, tecnología, IA, criptomonedas) han permitido un consumo duradero y una fuerte confianza por parte de los agentes económicos.
• Expectativas elevadas: Ya hemos hablado de ello varias veces con contextos muy diferentes en 2023 y 2024. Esto sigue siendo relevante con los temores de recesión en sus niveles más bajos. Por tanto, sería más fácil decepcionar.

La situación económica europea mejora muy ligeramente (Sentix, ZEW, IFO), pero sigue siendo muy frágil. Los anuncios europeos y alemanes serán positivos para las perspectivas a corto plazo de la eurozona. Por tanto, las expectativas del consenso deberían ajustarse gradualmente al alza.

Esta posible mejora, combinada con las decepciones relativas a la situación económica americana, ha provocado un endurecimiento muy fuerte de los tipos europeos y americanos y una subida significativa del euro, sorprendiendo al consenso del mercado. Dada la fuerza de los anuncios y nuestras perspectivas para la economía estadounidense, nos parece que los movimientos podrían continuar en la divisa europea.

Aunque es difícil tener convicciones firmes por el momento, dada la actual inestabilidad geopolítica y la escasa visibilidad en materia de derechos de aduana, parece que el contexto sigue siendo especialmente alentador para el oro, el franco suizo y los tipos reales frente a los nominales.

El mundo es inestable y los mercados volátiles, lo que no aboga por una asunción de riesgos significativa. La mayor rentabilidad de los valores europeos es, por el momento, sólo el resultado de múltiples revisiones al alza y no de una mejora real de las perspectivas de beneficios, lo que podría limitar el potencial futuro de revalorización. El contexto aboga por una continuación del movimiento alcista del oro, quizá incluso más que antes.