Por qué los bonos de SpaceX discrepan con la acción

SpaceX (SPCX) ha cotizado en bolsa durante dos meses. En ese tiempo, la acción ha estado un 67% por encima de su precio de salida a bolsa de 135$ y más de un 20% por debajo de él, y ahora se sitúa cerca de 146$, habiendo recorrido una distancia enorme para volver casi al punto de partida. Durante exactamente esos mismos dos meses, los cinco bonos que financiaron la construcción de inteligencia artificial (IA) de la compañía solo se han movido en una dirección, y cada tramo cotiza ahora por debajo de la par.

La misma compañía, el mismo periodo, veredictos opuestos. La acción no se decide. El crédito ha sido totalmente coherente, y lo que dice es que este programa de capital cuesta más de lo que se vendió.

La cifra de capex sobre la que los cables no se pusieron de acuerdo

Las estimaciones de lo que la compañía gastó el trimestre pasado han circulado en un rango lo bastante amplio como para cambiar el argumento, así que merece la pena acudir al informe en lugar de a la cobertura.

El informe trimestral ofrece cifras semestrales. Las compras en efectivo de inmovilizado material ascendieron a 28.476 millones de dólares en el primer semestre de 2026, frente a 6.965 millones de dólares en el mismo periodo del año anterior. Los ingresos en esos mismos seis meses fueron de 12.508 millones de dólares. El gasto de capital se sitúa en 2.28 veces los ingresos, y ha más que cuadruplicado interanualmente.

La cifra en efectivo se queda corta. Otros 5.513 millones de dólares en compras figuraban en cuentas por pagar y gastos devengados en la fecha del balance, y 3.921 millones de dólares más se financiaron mediante otros acuerdos en lugar de pagarse. Si se suman, el compromiso se acerca a 38.000 millones de dólares por seis meses de trabajo.

La composición dice qué se está comprando. Los servidores y equipos de red en el balance ascienden a 34.771 millones de dólares brutos, frente a 22.694 millones al cierre del año pasado, mientras que la infraestructura de centros de datos suma otros 3.991 millones de dólares. La flota de satélites, el activo con el que la mayoría asocia a esta compañía, figura por 13.788 millones de dólares. Las obras en curso han pasado de 4.604 millones de dólares a 12.554 millones en seis meses.

Por valor contable bruto, esto es ahora una compañía de infraestructura de IA que también lanza cohetes.

La línea operativa está casi limpia. La línea de intereses no lo está.

Aquí es donde la narrativa popular de esta compañía como una hoguera de efectivo deja de ser precisa, y donde algo más interesante ocupa su lugar.

En el segundo trimestre, SpaceX generó ingresos de 7.814 millones de dólares frente a costes y gastos totales de 7.957 millones de dólares. Eso supone una pérdida operativa de 143 millones de dólares sobre un negocio que factura casi 8.000 millones de dólares, lo que entra dentro del margen de redondeo respecto al equilibrio y supone una mejora espectacular frente a la pérdida operativa de 970 millones de dólares de un año antes. Los ingresos crecieron un 92%. Solo el segmento de IA pasó de 737 millones de dólares a 2.561 millones de dólares, con su línea de soluciones e infraestructura aumentando aproximadamente siete veces.

La compañía siguió perdiendo 541 millones de dólares en el trimestre. Los perdió porque pagó 629 millones de dólares en intereses.

Esa es toda la tesis en una sola línea. A nivel operativo, el negocio casi se autofinancia. La pérdida existe porque el programa de capital se financia con deuda y la deuda ahora cuesta más por trimestre que el déficit operativo que está cubriendo. Los intereses pagados en el primer semestre ascendieron a 1.667 millones de dólares frente a un flujo de caja operativo de 3.466 millones de dólares, por lo que aproximadamente la mitad del efectivo que genera el negocio se destina a обслужar el dinero prestado para construir aquello que lo genera.

Nadie corre peligro. Hay 100.009 millones de dólares en efectivo y valores negociables en el balance y una cartera de pedidos superior a 47.000 millones de dólares. Pero la dirección de viaje importa, porque la depreciación de los nuevos activos apenas ha comenzado. La depreciación fue de 2.735 millones de dólares en el trimestre y de 5.064 millones de dólares en el semestre, sobre una base de activos brutos que ha crecido en 27.768 millones de dólares en seis meses. El cargo que convierte el capex en un problema de beneficios aún está por venir.

Lo que está cobrando el mercado de bonos

En junio, SpaceX recaudó 25.000 millones de dólares en notas senior no garantizadas en cinco tramos, con vencimientos entre 2031 y 2056, con un vencimiento medio ponderado de 11.7 años y un cupón medio ponderado de 5.855%. La presentación sitúa la tasa de interés efectiva en 6.030% al final de junio.

Cada tramo cotiza ahora por debajo del valor nominal, y el descuento se amplía cuanto más se avanza en la curva.

Las notas de 2031, con un cupón de 5.350%, cotizan a 98.31 y rinden 5.74%. Las de 2033 al 5.650% cotizan a 96.84 para un 6.21%. Las de 2036 al 5.875% cotizan a 94.73 para un 6.60%. Las de 2046 al 6.600% cotizan a 90.70 para un 7.50%. Y las de 2056, el tramo del 6.650% y el que pone precio al valor terminal de la compañía, cotizan a 89.44 para rendir 7.54%.

Eso supone aproximadamente diez puntos y medio de pérdida de capital en el tramo largo en menos de dos meses. Las de 2056 se vendieron con un cupón de 6.650% y ahora rinden 7.54%, unos 90 puntos básicos más, frente a una tasa efectiva combinada de 6.030% en los cinco tramos cuando se fijó el precio de la operación. Conviene ser precisos sobre lo que eso no es. No es un crédito en dificultades. Las notas cuentan con calificaciones de grado de inversión por parte de ambas agencias que las cubren, en el tercer escalón más bajo. La compañía cumple con sus covenants y tiene más efectivo que deuda.

Lo que sí es, en cambio, es un mercado cobrando un 7.5% cercano al high yield para prestar a un emisor con grado de inversión durante treinta años, y cobrando progresivamente más cuanto más tenga que esperar. Los inversores en crédito no están expresando una opinión sobre si SpaceX sobrevive. Están expresando una opinión sobre cuánto capital se consume antes de que lleguen los retornos, y han rebajado esa visión cada mes desde junio.

La financiación que nadie está mirando

Otras dos líneas de la nota de deuda merecen atención, porque ninguna aparece en la cifra principal de 25.000 millones de dólares.

La primera es 13.406 millones de dólares de lo que la compañía denomina otras financiaciones, frente a 4.562 millones al cierre del año pasado. La presentación las describe como obligaciones sobre determinados activos de infraestructura de IA registradas como operaciones fallidas de sale-leaseback. En términos sencillos, los acuerdos destinados a sacar activos de centros de datos del balance no calificaron para ese tratamiento, por lo que tanto los activos como las obligaciones correspondientes permanecen en él. Eso supone triplicarse en seis meses, y es la parte de la estructura de capital que más rápido crece.

La segunda es deuda con partes vinculadas por 13.329 millones de dólares entre corriente y no corriente, frente a 4.507 millones al cierre del ejercicio, sobre la que la compañía pagó 327 millones de dólares en intereses solo en el trimestre.

La deuda total y los arrendamientos financieros ascienden ahora a 39.512 millones de dólares. Las notas cotizadas públicamente representan menos de dos tercios de esa cifra.

El marco a partir de aquí

La renta variable y el crédito tendrán que reconciliarse tarde o temprano, y la renta variable es la que se ha movido.

Tres cifras enmarcan la renta variable, y ninguna es un movimiento de un día. Las acciones se sitúan aproximadamente un 8% por encima del precio de colocación de 135 dólares, alrededor de un 35% por debajo del máximo de junio cerca de 225 dólares, y unos 40% por encima del mínimo de agosto cerca de 105 dólares. Ese es el mapa completo, y dice que el mercado ha probado ambas lecturas extremas de esta compañía en ocho semanas y ha rechazado cada una de ellas.

150 dólares es el primer nivel que importa, al ser tanto la zona redonda como el área que ha limitado la recuperación desde el mínimo de agosto. Por encima, vuelve a entrar en escena la región de 160 dólares donde se frenó la caída de junio. Por debajo, 135 dólares es la referencia que comparten todos los tenedores, y tras dos meses de negociación ahora funciona como soporte en lugar de resistencia. El mínimo de agosto cerca de 105 dólares solo vuelve a entrar en el debate si la visión del crédito se impone por completo.

Hay un evento de oferta dentro de esa ventana. Aproximadamente 319 millones de acciones adicionales quedarán libres de lock-up el 20 de agosto, que es la segunda de cinco liberaciones programadas. Un mercado que acaba de revalorizar un valor un 40% desde su mínimo descubrirá rápidamente si las compras respondían a convicción o a posicionamiento.

La operación que merece la pena vigilar no es el nivel de la acción, sino el diferencial entre los dos mercados. Si la tesis de la IA es correcta, los bonos largos están mal valorados en 89 centavos y deberían converger al alza a medida que el programa de capital empiece a generar retornos. Si el crédito tiene razón, la acción ha pagado un múltiplo completo por un gasto que aún no ha demostrado que genere nada, y la próxima revalorización irá en la otra dirección.

Vigilen las de 2056. Son la expresión más limpia disponible de la visión del mercado sobre si este programa de capital llegará alguna vez a pagarse por sí mismo, y han ido en la dirección equivocada desde el día en que se vendieron.