Por qué la Fed reemplazó a los compradores del Tesoro que se retiraron

La pieza de infraestructura de banco central más comentada del último mes es una facilidad que nunca ha sido utilizada.

Cuando Japón se movió para defender el Yen, el mecanismo que atrajo la atención fue la facilidad de repo de la Reserva Federal (Fed) para autoridades monetarias extranjeras, que permite a un banco central extranjero aprobado obtener dólares entregando temporalmente bonos del Tesoro a la Fed en lugar de venderlos en el mercado. La lógica era elegante. Japón obtiene dólares, el mercado de bonos del Tesoro evita un vendedor forzado y las tasas largas estadounidenses se libran. La cobertura lo trató como el mecanismo que hizo funcionar la intervención.

La publicación semanal del balance de la Reserva Federal muestra la línea de repo oficial extranjera en cero. No un número pequeño. Cero, sin cambios en la semana y sin cambios en el año, y supuestamente sin uso durante ocho semanas consecutivas, con el último uso de cualquier tamaño en torno a 3.000 millones de dólares en febrero.

La facilidad a la que todos atribuyeron el mérito nunca se abrió. Mientras tanto, el balance de la Fed creció en 116.340 millones de dólares durante el último año, y cada dólar de ese crecimiento y más fue a parar a letras del Tesoro. Lo que está absorbiendo el balance no es Japón. Es el Tesoro de Estados Unidos.

El respaldo que nunca ha sido utilizado

Empecemos por lo que realmente muestra la publicación, porque la dirección de los flujos es la opuesta a la historia.

Los acuerdos de recompra oficiales extranjeros con la Fed están en cero. La facilidad que funciona en sentido contrario, donde los bancos centrales extranjeros aparcan dólares sobrantes durante la noche en lugar de pedirlos prestados, mantiene 357.392 millones de dólares, 1.820 millones más en el año. Los swaps de liquidez de bancos centrales, el otro canal a través del cual la Fed presta dólares al exterior, suman 132 millones de dólares, lo que en un balance de 6.760 billones de dólares es un redondeo.

Las autoridades monetarias extranjeras no están retirando dólares de la Reserva Federal. Son prestamistas netos hacia ella, a gran escala, y lo han sido durante todo el periodo.

Eso no significa que el respaldo no tenga valor. Un compromiso creíble puede funcionar precisamente por no ser puesto a prueba nunca, porque su mera existencia elimina una operación del mercado. Cualquiera que apostara a que las autoridades japonesas se verían obligadas a vender bonos del Tesoro tenía que considerar la posibilidad de que no tuvieran que vender en absoluto, y eso por sí solo cambia el cálculo sin que cambie de manos un solo dólar.

Pero sí significa algo importante para cualquiera que esté valorando el mecanismo. La capacidad, las condiciones, la durabilidad política y el tamaño al que la facilidad funcionaría en un estrés real no han sido probados en absoluto. El mercado ha descontado una promesa. Nadie ha visto la promesa cumplirse.

Lo que se suponía que debía evitar ocurrió de todos modos

Esta es la parte que debería hacer reflexionar a la lectura cómoda.

La justificación declarada del mecanismo era evitar un escenario en el que Japón liquidara bonos del Tesoro para financiar una intervención en solitario, empujando al alza los rendimientos largos estadounidenses. Compárese eso con los datos de custodia en la misma publicación.

Los valores mantenidos en custodia en la Fed para cuentas oficiales extranjeras e internacionales suman 2.888 billones de dólares, 316.060 millones menos en el año. Los bonos del Tesoro estadounidenses negociables dentro de esa cifra se sitúan en 2.609 billones de dólares, 257.964 millones menos.

Los tenedores oficiales extranjeros han reducido sus tenencias de bonos del Tesoro en la Fed en aproximadamente un cuarto de billón de dólares en doce meses. La facilidad diseñada para evitar exactamente eso nunca fue utilizada. La venta ocurrió de todos modos, a través de los canales habituales, a un ritmo que ninguna intervención individual habría producido.

Y el tramo largo lo muestra. El rendimiento del bono a 30 años cotiza en 5.246%, dentro de cuatro puntos básicos del máximo del periodo y aproximadamente 90 puntos básicos por encima de donde estaba al inicio del año pasado. El bono a 10 años está en 4.649%. El bono a 2 años, en cambio, está en 4.127%, unos 30 puntos básicos por debajo de su propio máximo.

El tramo corto ha repuntado. El tramo largo no. Esa divergencia es, con diferencia, lo más informativo de la curva estadounidense en este momento, y el balance lo explica.

Lo que realmente está absorbiendo el balance

Los activos totales de la Reserva Federal se sitúan en 6.760 billones de dólares, 116.340 millones más en el año. Un balance que un presidente de línea dura supuestamente ha discutido reducir como instrumento de endurecimiento, en cambio ha crecido. La composición es donde se vuelve interesante.

Las tenencias de letras del Tesoro se sitúan en 533.509 millones de dólares, 338.016 millones más en el año. Eso es casi triplicar en doce meses. En el mismo periodo, las notas y bonos nominales subieron solo 32.151 millones de dólares, las tenencias indexadas a la inflación cayeron 33.351 millones y los valores respaldados por hipotecas se redujeron en 189.751 millones.

Así que la Fed se desprendió de 190.000 millones de dólares en hipotecas, dejó sus tenencias de cupones prácticamente planas y compró 338.000 millones de dólares en letras. La tabla de vencimientos confirma que el patrón sigue en marcha. En la semana más reciente, las tenencias con vencimiento entre dieciséis y noventa días aumentaron en 5.120 millones de dólares y las que vencen entre noventa y un días y un año subieron en 11.835 millones, mientras que todos los tramos superiores a un año se mantuvieron planos o ligeramente a la baja.

Si se combinan los dos conjuntos de datos, el panorama es inequívoco. Los tenedores oficiales extranjeros vendieron unos 258.000 millones de dólares en bonos del Tesoro a lo largo de todo el espectro de vencimientos. La Reserva Federal compró 338.000 millones de dólares en bonos del Tesoro concentrados casi por completo dentro de un año.

La Fed sustituyó el volumen. No sustituyó la duración. El tramo largo perdió un tenedor grande, insensible al precio y de compra y mantenimiento y no ganó nada a cambio. Por eso el bono a 30 años está en sus máximos mientras el bono a 2 años está treinta puntos básicos por debajo del suyo, y es una explicación mucho más duradera de la curva que cualquier dato de inflación de una semana.

Las reservas fueron al Tesoro, no a los bancos

Una línea más merece atención, porque explica por qué un balance en expansión no se ha sentido como relajación.

Los saldos de reservas mantenidos por las instituciones depositarias se sitúan en 2.948 billones de dólares, 375.991 millones menos en el año. El balance se amplió en 116.000 millones de dólares y las reservas bancarias cayeron en 376.000 millones al mismo tiempo. Esos dos hechos se reconcilian con una sola línea de pasivo: la Cuenta General del Tesoro, el saldo de efectivo propio del Gobierno en la Fed, que se sitúa en 959.405 millones de dólares y sube 443.936 millones en el año.

El Tesoro ha drenado cerca de medio billón de dólares de reservas fuera del sistema bancario y hacia su propia cuenta. Las compras de letras por parte de la Fed lo han compensado parcialmente. El efecto neto es un sistema con muchas menos reservas que hace un año a pesar de un balance del banco central más grande, lo que resulta un lugar peculiar desde el que debatir si endurecer aún más.

Por qué el tramo largo de Japón es la amenaza real

La historia del Yen es real, pero el mecanismo no es el que se está discutiendo.

Los rendimientos de los bonos del gobierno japonés (JGB) han subido hasta niveles no vistos en una generación. El JGB a treinta años cotiza en el 4.016%, habiendo oscilado entre el 2.202% en ese periodo, un aumento de aproximadamente 180 puntos básicos. El de diez años se sitúa en el 2.878%, a tres puntos básicos de su máxima lectura, desde un mínimo del 1.046%.

Ahora comparemos. El estadounidense a treinta años en el 5.246% frente al japonés a treinta años en el 4.016% deja un diferencial de unos 123 puntos básicos. En el papel a diez años, el 4.649% frente al 2.878% deja 177 puntos básicos. El diferencial es más estrecho en el tramo largo que en el medio, y la propia curva de Japón entre diez y treinta años, en torno a 114 puntos básicos, es casi el doble de pronunciada que la equivalente estadounidense, de alrededor de 60.

Durante una generación, la aritmética a la que se enfrentaba una aseguradora de vida o un fondo de pensiones japonés era sencilla. La deuda doméstica a largo plazo apenas rendía nada, así que el dinero se iba al exterior, predominantemente a los bonos del Tesoro, y la cobertura de divisa era la única cuestión real. Esa aritmética ha cambiado. Una institución japonesa puede ahora comprar un JGB a treinta años al 4.016% sin riesgo de divisa y sin coste de cobertura, frente al 5.246% en una moneda extranjera que exige cobertura con unos ingresos que ya no la cubren.

Esa es la amenaza para el mercado del Tesoro, y reside en la aritmética subyacente, donde no llega ninguna intervención. La presión de repatriación no necesita una crisis ni una decisión de política. Solo necesita el paso del tiempo y la reinversión ordinaria de las posiciones que vencen, y los datos de custodia sugieren que ya está en marcha.

Frente a eso, la propia divisa parece casi tranquila. El par Dólar-Yen cotiza en 158.90, por debajo de su media de cincuenta días en 160.43 y apenas por encima de la de doscientos días en 157.86, tras retroceder desde un máximo cercano a 164.00 con un impulso diario en 22.87. En la ventana de intervención, el gráfico de quince minutos va desde 163.74 hasta 155.23, un rango de más de 850 pips en dos tramos. El Índice del Dólar en 99.51 se sitúa por debajo de sus dos medias con un impulso en 13.81, lo que indica que la recuperación del Yen forma parte de un debilitamiento más amplio del Dólar y no de un episodio puramente japonés.

Un halcón quedándose sin instrumentos

La pieza final del rompecabezas llegó esta semana, y elimina la alternativa.

Los precios al consumo salieron exactamente en línea con el consenso en las cuatro líneas, con la subyacente en el 2.5% anual, la más suave desde enero. Los precios al productor fueron más débiles de lo esperado en tres de las cuatro líneas, con el dato general plano en el mes frente al 0.2% previsto y la tasa anual bajando al 4.7% desde el 5.5%. Las ventas minoristas se situaron después en el -0.6% frente al +0.1% esperado, con el grupo de control en el -0.4% y la medida excluyendo automóviles en el -0.3%. El sentimiento del consumidor cayó a 51 frente al 54.5 esperado y el 55.2 previo, con el componente de expectativas bajando a 50.6 desde 55.4.

La demanda se está dando la vuelta. Y, sin embargo, las expectativas de inflación del consumidor a un año subieron al 4.3% desde el 4.2%, mientras que las de cinco años se mantuvieron en el 3.3%.

El mercado de tipos ha sacado la conclusión obvia. La probabilidad de un movimiento al 3.75%-4.00% en la reunión de septiembre ha caído al 28.57%, desde el 38.14% dos días antes. Octubre ahora registra un 48.50%, frente al 62.50%. Diciembre se sitúa en el 82.43%, desde el 95.28%, aunque enero sigue descontando un 98.50% para una subida. En la distribución condicional, diciembre aún recoge un 37.8% de probabilidad de que no haya ocurrido nada en absoluto y un 16.4% de probabilidad de dos movimientos.

Así que un presidente que cree que la política no es lo suficientemente restrictiva está viendo cómo el caso para subir tipos se desangra en tiempo real, mientras la única medida que justificaría una subida, las expectativas de inflación de los hogares, se mueve en la dirección equivocada. Los tipos se están volviendo indisponibles. Eso deja al balance como único instrumento, y el balance es el que ha estado creciendo, en letras, en el tramo corto, precisamente donde menos hace por los tipos largos que realmente importan.

La bifurcación

Esto no se resuelve en un nivel, por eso no hay un mapa para ello.

Se resuelve en una sola pregunta: si el balance es un instrumento monetario o una utilidad de mercado. Esos dos usos están ahora en conflicto directo. Reducirlo para endurecer la política significa retirar la demanda de letras justo cuando el Tesoro está emitiendo con fuerza y los tenedores oficiales extranjeros están dando un paso atrás. Mantenerlo como una utilidad significa que la preferencia declarada del presidente por un balance más pequeño sigue siendo retórica, y el único instrumento de endurecimiento que queda es uno que no puede usar.

Tres observables lo aclaran, y ninguno es un precio.

Observe la línea de letras en la publicación semanal. Si las tenencias de letras del Tesoro dejan de crecer, el balance habrá sido reutilizado como herramienta de endurecimiento y el tramo corto perderá a su patrocinador. Observe la cuenta de custodia de los tenedores oficiales extranjeros. Otro cuarto de billón de dólares fuera de ella diría que la repatriación se está acelerando y que el tramo largo tiene un problema de oferta que ningún comprador doméstico está en posición de absorber. Y observe la línea de repo de los tenedores oficiales extranjeros para la primera lectura distinta de cero, porque el día en que realmente se utilice esa facilidad será el día en que el mercado descubra si la promesa que estaba descontando era real alguna vez.

El simposio de Jackson Hole a finales de este mes es el foro natural para la respuesta. Un discurso de marco que trate el balance como instrumento de política y un discurso de marco que lo trate como infraestructura financiera implican trayectorias completamente distintas para el tramo largo, y la diferencia entre ambas vale bastante más que los veinticinco puntos básicos sobre los que todo el mundo está discutiendo.

Por ahora, la posición es esta: una facilidad que nunca se ha utilizado se está valorando como un respaldo operativo. Un balance que se supone que debe reducirse ha crecido en 116.000 millones de dólares. El comprador al que sustituyó mantenía duración y el comprador en que se convirtió no. El tramo a treinta años está en sus máximos y lleva meses contando esta historia, a una audiencia que mira el instrumento equivocado.