Por qué el aumento de los rendimientos está cambiando las reglas del juego en materia de inversión
|Conclusiones clave
- El capital se está encareciendo: gobiernos, IA, defensa e infraestructura compiten por financiación.
- Los rendimientos más altos pueden significar algo distinto: si el riesgo fiscal está impulsando los rendimientos, es posible que el dólar no se fortalezca y que el Oro siga respaldado.
- El liderazgo de la cartera podría cambiar: los inversores podrían favorecer cada vez más la generación de efectivo, la solidez del balance, los ingresos y la diversificación por encima del apalancamiento y las apuestas de larga duración.
El capital podría estar convirtiéndose en el próximo recurso escaso del mercado
Durante gran parte de la era posterior a la crisis financiera global, los inversores operaron bajo una suposición implícita: el capital era abundante.
Las bajas tasas de política monetaria, las compras de activos por parte de los bancos centrales y la inflación moderada redujeron el coste de financiación en gobiernos y empresas. Ese contexto respaldó los bonos de larga duración, las acciones de crecimiento, los modelos de negocio apalancados y programas fiscales cada vez más ambiciosos.
Creemos que ese régimen se está volviendo más complicado.
El ciclo de inversión global ahora requiere un capital significativo en varias áreas que compiten entre sí.
- El gasto en infraestructura de IA sigue aumentando.
- Los gobiernos están financiando grandes déficits fiscales.
- Los presupuestos de defensa están aumentando.
- Las redes energéticas requieren una inversión sustancial.
- Las cadenas de suministro manufactureras se están reconstruyendo más cerca de casa.
Ninguna de estas tendencias es intrínsecamente negativa. De hecho, una mayor inversión podría, en última instancia, respaldar una productividad y un crecimiento nominal más sólidos.
Pero en conjunto plantean una pregunta distinta:
¿Qué ocurre cuando varios de los mayores prestatarios del mundo quieren más capital al mismo tiempo?
La respuesta, en nuestra opinión, puede ser cada vez más que los inversores exijan un precio más alto por proporcionarlo.
Eso vuelve a convertir el coste del capital en una variable macroeconómica importante.
No todos los rendimientos más altos envían la misma señal económica
Los inversores suelen tratar el aumento de los rendimientos de los bonos como una única señal macroeconómica. Pero la fuente del movimiento importa.
Cuando los rendimientos suben porque mejora el crecimiento económico, se fortalecen las expectativas de productividad y se revisan al alza las perspectivas de beneficios corporativos, unos rendimientos más altos pueden ser coherentes con un entorno de riesgo constructivo.
Describiríamos eso como rendimientos más altos impulsados por el crecimiento.
La interpretación es distinta cuando los rendimientos suben porque los inversores exigen más compensación para absorber una gran emisión de deuda pública, la incertidumbre inflacionaria o el riesgo fiscal.
Eso se acerca más a un aumento de los rendimientos impulsado por la prima por plazo.
La distinción importa porque el segundo tipo de aumento de los rendimientos potencialmente endurece las condiciones financieras sin reflejar necesariamente unos fundamentos económicos subyacentes más sólidos.
Creemos que los mercados actuales contienen elementos de ambos.
La inversión en IA y el gasto fiscal pueden respaldar el crecimiento nominal. Pero las grandes necesidades de endeudamiento y la incertidumbre persistente en torno a la inflación y la sostenibilidad de la deuda también pueden estar empujando a los inversores a exigir una rentabilidad mayor por mantener activos de larga duración.
Esto puede ayudar a explicar por qué el tramo largo de los mercados globales de bonos ha seguido bajo presión incluso cuando las expectativas de un mayor endurecimiento monetario de EE.UU. a corto plazo se han moderado.
Los rendimientos más altos en EE.UU. podrían ya no ser automáticamente positivos para el Dólar
Una de las características más interesantes del entorno actual ha sido la divergencia entre los rendimientos estadounidenses y el dólar.
Históricamente, unos rendimientos relativos más altos en EE.UU. a menudo han respaldado a la divisa al atraer capital hacia activos denominados en dólares.
Esa relación sigue siendo importante.
Pero creemos que los inversores deberían preguntarse cada vez más por qué están subiendo los rendimientos en EE.UU.
Si los rendimientos suben porque mejoran las expectativas de crecimiento de EE.UU. o porque se espera que la Reserva Federal mantenga una política más restrictiva que otros bancos centrales, normalmente se esperaría que el dólar se beneficie.
Si los rendimientos suben, en cambio, porque los mercados exigen más compensación por la expansión fiscal, la oferta de bonos del Tesoro o la incertidumbre inflacionaria a largo plazo, la implicación para la divisa se vuelve menos clara.
Dicho de otro modo:
Un rendimiento más alto generado por fundamentos económicos más sólidos no es necesariamente equivalente a un rendimiento más alto generado por una prima de riesgo mayor.
Esa distinción puede ayudar a explicar por qué los rendimientos más altos de los bonos del Tesoro han coexistido recientemente con una fortaleza menos convincente del dólar.
También podría tener consecuencias más amplias para las carteras.
Para los inversores internacionales, los activos estadounidenses se han beneficiado durante años tanto de sólidos rendimientos subyacentes como de un dólar fuerte. Si esa relación se vuelve menos consistente, la diversificación geográfica podría cobrar más importancia.
La resiliencia del Oro puede estar señalando algo más amplio que la política monetaria
El Oro plantea otro desafío al marco macroeconómico tradicional.
Normalmente, unas tasas reales elevadas crearían un coste de oportunidad sustancial para mantener un activo que no genera ingresos.
Sin embargo, el Oro se ha mantenido notablemente resistente.
Hay explicaciones cíclicas. Las expectativas de un mayor endurecimiento de la Reserva Federal se han moderado, los riesgos geopolíticos siguen elevados y la demanda de los bancos centrales ha proporcionado un apoyo estructural.
Pero creemos que también puede haber un mensaje de cartera más amplio.
El oro se percibe cada vez más no solo como una cobertura frente a la inflación, sino como un activo que se sitúa fuera de las estructuras convencionales de pasivos soberanos.
Esa distinción podría importar en un entorno en el que el endeudamiento público sigue siendo elevado y los inversores son cada vez más sensibles a la sostenibilidad fiscal.
Esto no significa que el oro se haya vuelto insensible a los rendimientos.
Más bien, creemos que sus impulsores se han ampliado.
Los rendimientos reales, el dólar, la demanda de los bancos centrales, el riesgo geopolítico y la credibilidad fiscal pueden importar todos simultáneamente.
En las acciones, el coste del crecimiento puede importar tanto como la tasa de crecimiento
Las implicaciones pueden ser especialmente importantes para los inversores en renta variable.
Durante gran parte de la era de tipos bajos, las empresas podían ser recompensadas generosamente por el crecimiento de los ingresos incluso cuando ese crecimiento requería una financiación externa significativa.
Un régimen de mayor coste de capital cambia el cálculo.
Creemos que el mercado puede diferenciar cada vez más entre las empresas que pueden financiar la inversión mediante el flujo de caja generado internamente y aquellas que requieren un acceso sostenido a los mercados de deuda o de renta variable.
Ese marco es especialmente relevante para la IA.
En nuestra opinión, la oportunidad de la IA sigue siendo estructuralmente significativa, pero la siguiente fase del ciclo puede poner mayor énfasis en la eficiencia del capital.
Los grandes hyperscalers están gastando agresivamente, pero la mayoría también opera negocios principales que generan mucho efectivo.
Más abajo en la cadena de infraestructura de IA, los modelos de financiación varían considerablemente.
Eso sugiere que la próxima fase del rendimiento de la IA puede depender menos de si una empresa tiene exposición a la IA y más de la relación entre:
Crecimiento + generación de caja + intensidad de capital + capacidad del balance.
Implicaciones de cartera que los inversores pueden considerar
La implicación más amplia, en nuestra opinión, no es una simple rotación de acciones a bonos o de crecimiento a valor.
Es un cambio en lo que los inversores pueden querer que logre cada parte de la cartera.
- Acciones: Priorizar potencialmente la durabilidad de los beneficios, una fuerte generación de caja y la resiliencia del balance, sin dejar de mantener exposición a temas de crecimiento estructural.
- Renta fija: Los ingresos y el carry pueden seguir siendo atractivos, pero los inversores pueden distinguir entre obtener rendimiento y hacer una apuesta agresiva sobre la duración. Los bonos de alta calidad a corto y medio plazo podrían seguir siendo relevantes si la volatilidad en el tramo largo de la curva se mantiene elevada.
- Activos reales: El oro y determinadas materias primas pueden ofrecer diversificación si los riesgos fiscales, geopolíticos y de inflación siguen siendo inusualmente persistentes.
- Geografía y divisas: Una mayor dispersión entre regímenes fiscales, divisas y ciclos de beneficios puede hacer que la diversificación global sea más valiosa de lo que fue durante el periodo de liderazgo abrumador del mercado estadounidense.
Ninguna de estas exposiciones probablemente funcione en todos los escenarios.
Por tanto, el objetivo puede ser menos identificar una única clase de activo ganadora y más evitar una cartera en la que la misma hipótesis macro —rendimientos a la baja, capital barato o fortaleza persistente del dólar— impulse cada posición.
La cuestión de régimen más amplia
El cambio más importante puede ser, en última instancia, conceptual.
El régimen de mercado anterior recompensaba a los inversores por asumir que el capital seguiría siendo barato y abundante.
El régimen emergente puede recompensar a los inversores por reconocer que el capital vuelve a tener un precio.
Los gobiernos necesitan financiación.
La IA requiere una inversión extraordinaria.
La defensa y la infraestructura energética requieren capital.
Y los inversores son cada vez más capaces de exigir compensación por proporcionarlo.
No creemos que esto implique automáticamente una perspectiva bajista.
Si la inversión impulsa la productividad, los beneficios corporativos y un crecimiento nominal más fuerte, los activos de riesgo aún pueden comportarse bien.
Pero la distribución de los rendimientos puede cambiar.
Las empresas capaces de financiar su propio crecimiento pueden exigir una prima. Los gobiernos pueden tener que pagar más para endeudarse. Los activos de larga duración pueden seguir siendo más volátiles. Y la diversificación entre divisas, geografías y activos reales podría recuperar importancia.
Por tanto, la pregunta clave de inversión puede estar evolucionando de:
¿De dónde vendrá el crecimiento más fuerte?
a:
¿Quién puede financiar ese crecimiento, qué rentabilidad exigirá el capital —y quién soporta en última instancia el mayor coste?
Eso, en nuestra opinión, puede ser una de las preguntas de cartera definitorias de los próximos años.
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