Jeff Currie afirma que el barril sigue estando infravalorado y que el mercado está a punto de descubrirlo de la peor manera

• El mercado del petróleo no está valorando una recuperación; está valorando erróneamente una restricción donde la escasez física ya es más ajustada de lo que implica la curva de futuros.
• El verdadero mecanismo de ajuste aún está por venir y se producirá a través de la destrucción de la demanda, que requiere precios materialmente más altos que los niveles actuales.
• La divergencia entre la liquidez en papel y la escasez física es la operación central, y cuando se cierre, lo hará de forma violenta en lugar de gradual.

Jeff Currie dice que el barril sigue infravalorado

Seré sincero: cuando trabajaba en la sala de operaciones, leía todas y cada una de las notas que Jeff Currie enviaba por cable cuando estaba en Goldman. Algunos operadores lo tildaban de optimista empedernido del «superciclo», pero los que realmente asumían riesgos sabían que no era así. Cuando el mercado físico empieza a dar señales antes de que las pantallas empiecen a gritar, hay que prestar atención al tipo que entiende de moléculas, no del impulso del mercado. Y ahora mismo, esa voz está siendo ahogada por un mercado de papel que opera con fantasmas, mientras que el barril real ya está apretando el lazo.

Lo que estamos viviendo no es un repunte de precios; es una interpretación errónea de la estructura. El mercado mira el Brent a 106 dólares y se cuenta a sí mismo una historia de ajuste, de prima de riesgo parcial, de algo que puede desaparecer si los titulares se calman. Pero esa es la ilusión que se tiene cuando la liquidez es profunda y la convicción es superficial. La curva de futuros se comporta como una fila bien ordenada, mientras que el mercado físico se comporta como una multitud que se abalanza sobre una única salida.

Currie plantea esto como la imagen especular de la COVID-19, y eso tiene un impacto mayor de lo que la mayoría cree. En aquel entonces, la demanda se esfumó de la noche a la mañana y el sistema se ahogó en un exceso de barriles. Hoy, la oferta se está asfixiando a cámara lenta mientras que la demanda sigue en pie, sigue respirando, sigue circulando por el sistema como si nada hubiera cambiado de forma fundamental. El mercado recuerda la caída, pero está olvidando la causa. No fue solo el colapso de la demanda; fue la incapacidad del sistema para absorber un impacto de tal magnitud sin romperse en algún otro punto.

Ahora cambiemos la perspectiva. En lugar de un exceso de petróleo en busca de almacenamiento, tenemos muy poco petróleo en busca de vías de salida. El estrecho de Ormuz no es solo una ruta marítima, es la arteria central del sistema energético mundial, y en este momento esa arteria está obstruida. No hace falta un cierre total para desencadenar el efecto, basta con suficiente fricción para alterar los plazos, los seguros, las rutas y la confianza. Así es como comienzan las escaseces, no con una explosión, sino con un retraso.

Y aquí es donde el mercado de papel pierde el norte. Se pueden valorar las expectativas, cubrir la volatilidad y estructurar la opcionalidad, pero no se puede fabricar la oferta. No se pueden imprimir moléculas. Esa frase no es solo un eslogan; es toda la tesis. El plano financiero intenta descontar un futuro en el que la oferta se ajuste o la demanda se modifique, pero el plano físico ya está operando en un presente en el que aún no ha ocurrido nada de eso.

Las existencias son el colchón, el estabilizador silencioso que permite a los mercados fingir que todo está bajo control. Pero los colchones son finitos. No son una solución, son una cuenta atrás. Cada retirada tensa el sistema, cada desvío añade fricción, cada repunte de los seguros eleva el coste marginal de mantener el sistema en marcha. El mercado sigue operando como si ese colchón fuera elástico, como si siempre hubiera otro depósito en algún lugar al que recurrir. No lo hay.

En algún momento, el ajuste tiene que venir del único lugar que queda, que es la demanda. Y la demanda no cede amablemente, se rompe bajo presión. Comienza en el margen, en el consumidor, en el usuario de diésel, en la mesa de cobertura de aerolíneas, y luego se propaga. El precio requerido para forzar ese ajuste no es una pendiente suave, es una función escalonada. El sistema no se reequilibra a 110$ o 115$ porque esos siguen siendo precios que permiten que el comportamiento continúe. El verdadero reequilibrio solo comienza cuando el precio en sí mismo se convierte en la restricción.

Esa es la parte que el mercado sigue infravalorando. No es solo la interrupción actual, es el camino necesario para resolverla. No se arregla un choque de oferta de esta magnitud con movimientos incrementales. Se arregla forzando una reacción que sea lo suficientemente incómoda para cambiar el comportamiento en toda la cadena. Por eso Currie se apoya en la comparación con principios de 2020, porque la escala importa más que la dirección. Un choque de este tamaño no pasa desapercibido, reconfigura el sistema a medida que avanza.

También hay una calma peligrosa incrustada en la narrativa de que esto será de corta duración. Las guerras tienen la costumbre de durar más que las suposiciones construidas a su alrededor, y la infraestructura energética tiene la costumbre de convertirse en un objetivo una vez que ya está en juego. El mercado sigue valorando un escenario donde los oleoductos se reabren sin problemas, donde los flujos se normalizan, donde esto se convierte en un pico de volatilidad en lugar de un cambio estructural. Esa es una historia reconfortante, pero no es la que cuenta el mercado físico.

Desde donde estoy, esto no es una operación para perseguir el impulso, es para reconocer la dislocación. El mercado en papel está rezagado respecto a la realidad de la escasez física, y esa brecha no se cierra con el tiempo, se cierra con el precio. Cuando llegue esa revaloración, no se sentirá como una tendencia, se sentirá como una repriorización de la realidad.

La frase de Currie sobre tomar posiciones largas y mantenerlas no es una fanfarronería, es un reconocimiento de lo que sucede cuando el sistema se queda sin margen. El recorrido no se trata de dirección, se trata de volatilidad, de bolsas de aire, de un mercado que intenta reconciliar dos verdades diferentes al mismo tiempo.

Una verdad vive en la pantalla, ordenada, líquida y retrospectiva. La otra vive en el flujo de carga, en el retraso de los envíos, en el silencioso endurecimiento de la disponibilidad. En este momento, esas dos verdades están divergiendo, y cuando finalmente converjan, no será sutil.

Porque al final, los mercados pueden debatir sobre el sentimiento, la política y el posicionamiento todo lo que quieran, pero no pueden negociar con la física. Y la física está empezando a tomar el control.

Jeff Currie, ahora director de estrategia en Carlyle Energy Pathways,

El mercado cree que tiene una montaña de petróleo, pero en realidad está negociando con un reloj, y el GNL no tiene ningún reloj

El mercado del petróleo no está sentado sobre una fortaleza de suministro, está apoyado en un buffer delgado y sensible al tiempo donde solo una fracción de las reservas principales es realmente desplegable

La variable real no es cuánto petróleo existe, sino cuánto dura la interrupción, y una vez que el mercado cambia de valorar el suministro a valorar la duración, el ajuste se vuelve no lineal.

El GNL es el punto ciego en el sistema energético global donde la ausencia de reservas estratégicas significa que cualquier interrupción fuerza una revalorización inmediata mediante racionamiento de la demanda en lugar de reducciones de inventarios

El mercado sigue señalando las reservas como si fueran una fortaleza, pero los datos cuentan una historia diferente una vez que se reduce a lo que realmente es utilizable. Según la Agencia Internacional de Energía, las reservas comerciales de la OCDE se sitúan alrededor de 2.8 mil millones de barriles, con miembros de la AIE que mantienen más de 1.2 mil millones de barriles en reservas de emergencia y otros ~600 millones de barriles bajo obligación gubernamental en almacenamiento industrial. China añade una capa grande pero opaca, estimada en torno a ~900MM a 1.2BN de barriles, mientras que aproximadamente 400MM a 500MM de barriles están efectivamente varados o retrasados en el agua. En papel, parece una montaña. En realidad, una vez que se excluyen los barriles operativos, las restricciones políticas y la fricción logística, el mercado realmente se apoya en algo más cercano a 700MM a 1BN de barriles de buffer desplegable.

Ahora compárelo con la demanda. El mundo quema aproximadamente 100MM de barriles por día, lo que significa que incluso el buffer creíble equivale a días o semanas, no meses. Esa es la parte que el mercado sigue pasando por alto. El petróleo no se está valorando como un problema de stock, se está valorando como un problema de duración. Mientras la interrupción se vea como temporal, el sistema se sostiene. Pero una vez que el mercado empieza a creer que los flujos están afectados más allá de 60 a 90 días, la narrativa cambia de choque de precios a estrés del sistema. La Reserva Estratégica de Petróleo (SPR) no es un respaldo para el tiempo, es un puente, y es más corto de lo que la mayoría asume.

Y aquí es donde el GNL se convierte silenciosamente en el punto de presión. A diferencia del petróleo, no existe un sistema global de reservas en el que apoyarse. Incluso los importadores más preparados como Japón solo tienen alrededor de un mes de capacidad de almacenamiento de GNL, y el almacenamiento de gas en Europa es estacional, no estratégico en sentido de crisis. El GNL no es un reservorio, es un sistema de flujo. Depende del movimiento continuo de cargas, no de grandes reservas.

Así que mientras el petróleo pasa por fases, el GNL las omite. Se mueve casi inmediatamente hacia una valoración por escasez porque no hay una segunda línea de defensa. Si la cinta transportadora se ralentiza, el sistema no recurre a reservas, comienza a racionar la demanda.

La conclusión es simple. El petróleo todavía tiene buffers, pero compran tiempo limitado. El GNL no tiene un buffer significativo en absoluto, solo flujo. El mercado está cómodo porque cree que el reloj es corto. En el momento en que se dé cuenta de que la interrupción podría durar más que el buffer, el petróleo empezará a valorar el tiempo, y el GNL ya está allí.