¿Estamos en las primeras etapas de un mercado bajista de bonos a largo plazo? ¿Y qué pasa si lo estamos?

Hay evidencia de que la dinámica subyacente del mercado de bonos ha cambiado hacia una configuración bajista a largo plazo que significará tasas de interés más altas a largo plazo a pesar de las maniobras de los bancos centrales. Esto tiene ramificaciones para una economía adicta al dinero barato y fácil y puede alterar el equilibrio tradicional de portafolios.

Un documento publicado por Massif Capital argumenta que en los últimos 20 años aproximadamente, las tasas de interés estuvieron impulsadas principalmente por las expectativas de política monetaria. Hoy, las cosas están cambiando, con las tasas de interés a largo plazo más dependientes de riesgos geopolíticos y fiscales. Como resultado, el mercado de bonos está siendo impulsado cada vez más por inversores que buscan rendimiento en lugar de compradores del sector oficial como los bancos centrales.

"El componente de compensación del rendimiento a largo plazo, no el componente de la trayectoria esperada (el promedio de las tasas cortas futuras esperadas durante la vida del bono, esencialmente la trayectoria que el mercado piensa que el banco central establecerá para la política), es el que está haciendo el trabajo; el formador de precios marginal ha cambiado de un comprador del sector oficial insensible al precio a uno privado sensible al rendimiento; y la duración que solía absorber las caídas de las acciones ahora las amplifica cuando el choque es del lado de la oferta en lugar del lado de la demanda. La implicación es que el nivel del rendimiento a largo plazo ya no es una lectura clara de las expectativas de política, y que bajar la tasa de política no puede, por sí solo, restaurar ni la prima por plazo ni la cobertura del portafolio."

Un mercado bajista secular de bonos

Durante varios años, el analista económico Jim Grant ha pronosticado un mercado bajista secular en bonos.

Grant expuso su opinión en una entrevista de 2023, diciendo que pensaba que estábamos a punto de entrar en "un largo ciclo de aumento de las tasas de interés" y un mercado bajista "generacional" en bonos. Basa su pronóstico en tendencias históricas, señalando que las tasas de interés se mueven a través de "fases de duración generacional". Enmarca su proceso analítico como "reconocimiento de patrones".

"Las tasas de interés cayeron durante el último cuarto del siglo XIX, subieron durante los primeros 20 años del siglo XX, cayeron desde 1920, ‘46 subieron de ‘46 a ‘81, cayeron de ‘81 hasta llamarlo 2021. Así que, en cada punto, hubo alguna marca de exceso, alguna marca de exceso especulativo. Ciertamente, en 1981, una tasa de fondos superior al 20 por ciento parecía excesiva. Un rendimiento del 14 por ciento en 1984 en bonos a largo plazo cuando el IPC estaba en cuatro o cinco parecía excesivo. 10 puntos porcentuales de rendimiento real — eso parecía mucho."

En los 90, las cosas cambiaron y entramos en un largo período de tasas más bajas, culminado por casi una década de tasas de interés del cero por ciento tras la crisis financiera de 2008. En el pico, había casi 18 billones de dólares en valores de deuda "valorados para rendir menos que nada".

"[Fue] la expresión más extraordinaria de optimismo no calificado en una clase de activos porque tenía el nombre de ‘bonos’ que habían estado cayendo en rendimiento, subiendo en precio. Así que no, no me sorprendería en absoluto si estuviéramos embarcados en algo parecido a un mercado bajista de duración generacional en bonos, lo que significa rendimientos en aumento y precios en caída que encajarían en el patrón."

Dinámicas cambiantes apoyan a los bajistas de bonos

Grant pronostica un mercado bajista a largo plazo en bonos basado en patrones históricos. Los analistas de Massif Capital van un paso más allá e identifican las dinámicas cambiantes en el mercado de bonos del Tesoro de EE.UU. que podrían impulsar esta tendencia bajista a largo plazo en el futuro.

Tenga en cuenta que los rendimientos están inversamente correlacionados con los precios de los bonos. Cuando la demanda de bonos del Tesoro cae, el precio baja y los rendimientos suben. Por el contrario, los rendimientos caen y los precios suben cuando la demanda aumenta.

En los últimos años, ha habido una presión persistente al alza sobre los rendimientos a largo plazo. El rendimiento a 10 años se disparó en 2022, subiendo de alrededor del 1.5 por ciento a finales de 2021 a un máximo de casi el 5 por ciento en el otoño de 2023. Desde entonces, los rendimientos se han mantenido en esos niveles elevados a pesar de que la Fed recortó las tasas y de eventos geopolíticos que históricamente habrían creado una demanda significativa de refugio seguro para los bonos del Tesoro.

Nos gusta imaginar que la Reserva Federal controla la tasa de interés. Sin embargo, solo puede mover de manera confiable el extremo corto de la curva. Como señala Massif, las tasas subieron en el extremo largo de la curva incluso cuando el banco central comenzó a endurecer la política para combatir la inflación de precios hace un par de años.

"En su reunión de septiembre de 2024, el Comité Federal de Mercado Abierto recortó su rango objetivo para la tasa de fondos federales en 50 puntos, marcando el inicio de un nuevo ciclo de flexibilización. En los meses posteriores, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años subió del 3.65 por ciento el 17 de septiembre de 2024 a un pico reciente del 4.79 por ciento el 13 de enero de 2025."

Como señaló Massif, un aumento en las tasas de interés a largo plazo, como el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años, es muy inusual al comienzo de un ciclo de flexibilización de la Fed.

"La Fed recortó, y el extremo largo se vendió. El canal de expectativas decía que los rendimientos deberían caer; el canal de prima por plazo lo superó. Al momento de escribir, con la mediana del gráfico de puntos de marzo de 2026 implicando aproximadamente dos recortes de 25 puntos básicos entre ahora y fin de año, el rendimiento a diez años se situaba cerca del 4.45 por ciento, un movimiento modesto al alza que refuerza una suposición subyacente a lo largo de este texto de que los bancos centrales pueden perder el control estricto de las tasas y que el gráfico de puntos ha dejado de dirigir el extremo largo. Ese es el cambio de régimen en una frase."

También es revelador que los bonos se hayan vendido durante períodos recientes de incertidumbre geopolítica, lo que significa que han perdido su estatus de refugio seguro.

De hecho, los bonos del Tesoro se han comportado más como un activo de riesgo en los últimos años. Por ejemplo, las tasas de interés han tendido a subir ante noticias negativas en el conflicto militar entre EE.UU. e Irán, lo que indica que los inversores venden bonos ante malas noticias.

Massif señaló que las primas por plazo a 10 años han reflejado esta venta con su tendencia al alza.

"El modelo Adrian-Crump-Moench del Banco de la Reserva Federal de Nueva York situó la prima por plazo a diez años en aproximadamente 0.6 por ciento a finales de mayo de 2026, positiva y en aumento, después de una década en la que pasó la mayor parte del tiempo en tendencia descendente, y ya sea negativa o cercana a cero. El 13 de enero de 2025, la prima por plazo a 10 años alcanzó su nivel más alto desde 2011, superando el 0.8 por ciento. La mayor prima por plazo explica más de la mitad del reciente aumento en los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, lo que sugiere que los inversores asocian un mayor riesgo e incertidumbre con la inversión en deuda a más largo plazo."

Esto refleja un cambio fundamental en el mercado de bonos del Tesoro que parecería confirmar la creencia de Grant de que estamos entrando en un mercado bajista a largo plazo en bonos que se manifestará en un período de tasas de interés promedio más altas.

Nuevos compradores de bonos con nuevas prioridades

El documento de Massif argumenta que ha habido un cambio fundamental en las partes que impulsan el mercado de bonos del Tesoro, pasando de compradores del sector oficial que son relativamente insensibles al precio, a inversores privados que buscan rendimiento.

Durante décadas, los gobiernos y bancos centrales han mantenido deuda del gobierno de EE.UU. como un activo "seguro". Eso está empezando a cambiar porque muchos gobiernos ya no ven la deuda estadounidense como "segura". Están preocupados por la posición fiscal de EE.UU., con un gasto deficitario constante que se acumula sobre casi 40 billones de dólares en deuda, junto con la militarización del dólar. Notablemente, la desdolarización se aceleró después de que EE.UU. y sus aliados occidentales congelaran los activos denominados en dólares de Rusia tras la invasión de Ucrania.

Massif señala que muchos compradores gubernamentales extranjeros han estado vendiendo lentamente bonos del Tesoro estadounidense en los últimos años.

"Jugadores como China están cambiando su enfoque y lo han estado haciendo durante varios años. China redujo recientemente sus tenencias a 652.300 millones de dólares, el nivel más bajo desde septiembre de 2008."

China no es el único país que rechaza los bonos del Tesoro de EE.UU. A principios de este año, el oro reemplazó a los bonos del Tesoro de EE.UU. como el principal activo de reserva global.

Esto significa que los inversores privados, que se preocupan mucho más por el rendimiento, están impulsando el mercado de bonos del Tesoro. Esta diferencia en las prioridades de los inversores podría cambiar todo el mercado hacia una nueva dirección que requerirá precios más bajos y rendimientos más altos para mantener la demanda.

En efecto, Massif sostiene que la compensación que exigen los inversores por mantener bonos del Tesoro a largo plazo ya no se trata solo de la inflación y la política de tasas de interés.

"Lo que se ha revalorizado estructuralmente es la compensación que exigen los inversores por asumir el riesgo de duración, por mantener el papel de un país en lugar del de otro, y por soportar el riesgo de que el próximo choque macroeconómico sea un choque de oferta en lugar de uno de demanda, y que la dispersión que esto produce a través de las curvas soberanas y las exposiciones a duración incorporadas en un portafolio de activos reales sea ahora una característica más grande y persistente del panorama que en cualquier momento desde principios de los años 80."

La máquina de la inflación 

Cuando la inflación de precios se disparó tras las intervenciones pandémicas, la Reserva Federal subió las tasas. También comenzó a reducir su balance (ajuste cuantitativo o QT). En la práctica, empezó a vender algunos de los bonos del Tesoro que compró durante sus operaciones de flexibilización cuantitativa (QE). Esto aumentó la oferta de bonos disponibles en el mercado abierto, empujando los rendimientos al alza.

Los inversores extranjeros poseen alrededor del 30 por ciento de los bonos del Tesoro de EE.UU. en circulación. Además, la Fed ha sido una fuente significativa de demanda de bonos del Tesoro. El documento de Massif señala que la participación de la Fed en el mercado de bonos del Tesoro alcanzó un máximo del 23 por ciento en 2022 durante la QE de la era pandémica. Eso significa que los inversores extranjeros y la Fed poseían más de la mitad de todos los bonos del Tesoro emitidos.

Sin embargo, las tenencias de la Fed también han disminuido desde el inicio del ciclo de endurecimiento.

"La acumulación oficial extranjera, que absorbió una proporción creciente de la emisión durante los 2000 y 2010, se ha estancado y revertido para los mayores compradores. La trayectoria fiscal que el mercado toleraba con tasas de política cercanas a cero se ha vuelto conspicua con una tasa de fondos del 4 por ciento. Cada uno de estos es una retirada de demanda o una expansión de la oferta en el extremo largo, y cada uno empuja la prima de plazo en la misma dirección."

Sin embargo, a finales del año pasado, la Fed volvió a la QE.

¿Por qué?

Porque el gobierno federal está luchando bajo el peso del aumento de los costes de endeudamiento. Hasta ahora, en el año fiscal 2026, el Tesoro de EE.UU. ha gastado 1.05 billones de dólares en gastos por intereses. Eso fue un aumento del 14.23 por ciento en comparación con el mismo período del año fiscal 2025. Los intereses de la deuda nacional costaron 1.2 billones de dólares en el año fiscal 2025. Eso fue un aumento del 7.3 por ciento respecto a 2024.

En pocas palabras, el gobierno federal no puede permitirse tasas de interés más altas.

Si los gobiernos extranjeros no están interesados en los bonos del Tesoro, y los inversores privados exigen rendimientos más altos, la Fed es la única fuente posible de alivio. El banco central de EE.UU. puede intervenir y comprar bonos del Tesoro. Puede llenar el vacío de demanda. Puede bajar las tasas. Incluso puede participar en el "control de la curva de rendimiento" apuntando a bonos del Tesoro de una duración determinada. Por ejemplo, puede comprar bonos del Tesoro a 10 años específicamente y reducir ese rendimiento.

Sin embargo, la QE requiere impresión de dinero, y la impresión de dinero significa inflación.

Esto subraya el dilema en el que se encuentra actualmente la Fed. Debe elegir. Puede abordar la inflación y arriesgarse a estallar la burbuja de la deuda y derribar la economía, o puede intentar mantener la economía cojeando mediante una política monetaria más laxa.

No puede hacer ambas cosas.

Un nuevo enfoque de portafolio

Si estamos entrando en un mercado bajista secular en bonos, probablemente requerirá un cambio en el enfoque tradicional de portafolio.

Históricamente, la sabiduría convencional en Wall Street era un portafolio 60/40, con el 60 por ciento de las tenencias en acciones y el 40 por ciento en inversiones de renta fija, principalmente bonos. La teoría es que estas clases de activos se equilibran entre sí, con las acciones fortaleciéndose en una economía fuerte y los bonos creando una cobertura durante las recesiones.

Pero como ya se ha señalado, los bonos están correlacionándose cada vez más con las acciones. De hecho, ambos se comportan más como activos de riesgo. Massif señaló la relación cambiante entre estas dos clases de activos y las ramificaciones de este cambio en la dinámica del mercado.

"La correlación móvil entre las acciones estadounidenses y un índice agregado de bonos, moderadamente negativa durante la mayor parte del período de 2003 a 2021, se disparó a +0.50, el nivel más alto en la muestra, en 2022, y ha promediado cerca de +0.6 desde entonces. El régimen de correlación (basado en las expectativas de tasas de interés) depende de la fuente del choque: los choques de demanda y los episodios de vuelo a la calidad producen correlación negativa; los choques de política monetaria y las sorpresas inflacionarias producen correlación positiva. Un régimen centrado en la geografía (enfocado en la calidad de la deuda) es, mecánicamente, un régimen de choques de oferta. Cuando el choque dominante es un estrecho cerrado o un mineral embargado, el lastre de duración en un portafolio falla precisamente cuando se necesita."

Por eso, el CIO de Morgan Stanley, Michael Wilson, sugirió recientemente un cambio a una estrategia 60/20/20, intercambiando la mitad del portafolio de bonos por oro para servir como una cobertura de inflación "más resistente".

Como señala Massif, esto es lo que están haciendo los bancos centrales en efecto.

"La preferencia revelada del comprador oficial ahora es el oro: los bancos centrales han comprado más de 1.000 toneladas anuales durante cuatro años."

El año pasado fue la cuarta mayor expansión de reservas de oro de bancos centrales registrada, con 863 toneladas. Eso fue un 21 por ciento menos interanual, pero aún muy por encima del promedio anual de 473 toneladas entre 2010 y 2021.

El máximo histórico se estableció en 2022 (1.136 toneladas). Fue el nivel más alto de compras netas registrado, desde 1950, incluyendo desde la suspensión de la convertibilidad del dólar en oro en 1971.

Esto se debe a que, con los bonos comportándose más como activos de riesgo, el oro es el último refugio que queda. No se puede depender de los bonos para cubrir el portafolio. Se necesitan activos tangibles como el oro.