El crédito privado contabiliza una subida de la Fed como ingresos hasta que los prestatarios dejan de pagar

Siete de las mayores compañías de desarrollo empresarial (BDC) cotizadas públicamente señalan en sus informes del trimestre de junio cuánto les vale un aumento del tipo base. En conjunto, entre las siete, 100 puntos básicos suman 677.1 millones de dólares de ingresos anualizados por intereses y dividendos y 367.2 millones de dólares de ingresos netos. El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) se reúne los días 15 y 16 de septiembre, y la curva descuenta más de una de esas subidas durante el próximo año. Nada de ello es dinero nuevo. Procede de empresas que, según la medida más citada de su salud, ya no están generando ninguno.

Ese es todo el argumento. Una cartera de préstamos a tipo variable se reajusta en el trimestre posterior a una subida y la capacidad del prestatario para hacer frente al servicio de la deuda no lo hace, de modo que el mismo cuarto de punto llega como ingreso por un lado y como factura por el otro. Los ingresos se contabilizan este trimestre. La factura tarda entre dos y cuatro trimestres en manifestarse como un impago, y años en aparecer como un vencimiento que nadie refinanciará.

Todos los modelos de estrés se construyeron para la dirección contraria

El FOMC ha mantenido el rango objetivo en el 3.50%-3.75% desde diciembre de 2025. En julio volvió a mantenerlo, por 9 votos a 3, con los presidentes de Cleveland, Minneapolis y Dallas discrepando a favor de una subida de un cuarto de punto, la división de línea dura más unificada desde septiembre de 2016. Después, las nóminas de agosto se situaron en 162.000, frente a un consenso de 56.000. El presidente, Kevin Warsh, ha declarado que la tendencia subyacente de la inflación no ha mejorado de forma significativa, y el gobernador Christopher Waller, lo más parecido a un voto bisagra que tiene el Consejo, ha vinculado su decisión al Índice de Precios al Consumidor (IPC) de agosto. El comité no ha movido los tipos en nueve meses y ha pasado las tres últimas reuniones debatiendo en qué dirección se movería si lo hiciera.

Dos años de análisis sobre el estrés del crédito privado se preguntaron qué haría una Fed que recortara los tipos con esta cartera. Los informes responden a la otra pregunta en la misma tabla, una columna más allá.

Qué compra un cuarto de punto y a quién se le factura

Ares Capital (ARCC) sitúa 100 puntos básicos en 212 millones de dólares de ingresos adicionales y 94 millones de dólares de ingresos netos adicionales, la cifra más alta de las siete. No son proyecciones. Son las propias respuestas de las empresas a una divulgación obligatoria, calculadas a partir de sus propios balances, y apuntan en la misma dirección en todas ellas.

Blackstone Secured Lending (BXSL) y Morgan Stanley Direct Lending (MSDL) obtienen resultados aún mejores, porque ambas revelan que un aumento del tipo base reduce sus gastos por intereses, ya que su propio endeudamiento es a tipo fijo o se ha convertido mediante swaps a tipo fijo. Blackstone Secured Lending mantiene el 99.3% de sus inversiones de deuda productivas a tipos variables y recibe el aumento por todas ellas. Una subida eleva lo que pagan sus prestatarios y reduce lo que paga la empresa. La tabla tiene una columna para cada uno.

La curva no descuenta una sola subida

La valoración del mercado del miércoles situó en un 63.6% la probabilidad de una subida el 16 de septiembre. Esa es la cifra pequeña. La curva descuenta 66.9 puntos básicos en doce meses, lo que equivale a dos o tres subidas, elevando el punto medio implícito hasta el 4.29% en julio de 2027 desde un tipo efectivo del 3.63% actual. El Tipo de Financiación Garantizada a un Día (SOFR) al que hacen referencia estos préstamos es del 3.65%.

Si se aplica esa trayectoria a las mismas divulgaciones, las siete empresas obtendrían aproximadamente 246 millones de dólares de ingresos netos adicionales al año desde ahora. Solo septiembre vale unos 108 millones de dólares de ingresos según la probabilidad descontada por el mercado. Los prestatarios no reciben una factura ponderada por probabilidades.

Los prestatarios ya estaban aplazando pagos antes de que cambiara la dirección de los tipos

Los intereses pagaderos en especie (PIK) son intereses que el prestatario no entrega, sino que se añaden al saldo del préstamo. Se contabilizan como ingresos, financian la distribución y constituyen una apuesta a que el prestatario acabará pagando. También significan que la migración de productivo a deteriorado ya estaba en marcha antes de que cambiara la dirección de los tipos, que es la parte que hace que una subida se acumule en lugar de iniciarse.

Los intereses PIK representaron el 14.5% de los ingresos por inversiones de FS KKR Capital (FSK) en el trimestre de junio y el 5.5% de los de Morgan Stanley Direct Lending, y ninguna de las siete registró una proporción inferior a la de un año antes.

La Fed de Boston situó la proporción PIK de los préstamos BDC cerca del 10% a principios de 2026, frente a alrededor del 6% a principios de 2022, distribuida entre distintas industrias en lugar de concentrarse en el software. Una subida también eleva el cupón de un préstamo PIK. El prestatario que no podía pagar la tasa anterior ahora tampoco paga una más alta.

La métrica que mejora a medida que el préstamo empeora

El estado de no devengo es el final de esa migración, cuando el prestamista deja de contabilizar los intereses porque ha dejado de esperar cobrarlos. Ares Capital informa de préstamos en estado de no devengo equivalentes al 2.4% de las inversiones al coste amortizado y al 1.4% a valor razonable, frente al 1.8% y el 1.2% a finales de diciembre.

La cifra a valor razonable siempre es la más baja, y el mecanismo es aritmético más que una cuestión de criterio. Un préstamo en dificultades se devalúa, y un préstamo devaluado representa una proporción menor del portafolio al que está perjudicando. La métrica que favorece al portafolio es la que mejora a medida que los préstamos se deterioran, por lo que la cifra comunicada será el último lugar donde esto se refleje.

Un cupón más alto es soportable; una refinanciación no

Todo lo anterior se refiere al cupón, y un cupón puede absorberse, aplazarse, convertirse en PIK o renegociarse con un patrocinador. El principal no. Los siete calendarios de inversiones incluyen 4.207 posiciones de deuda con un vencimiento asociado y 73.9 mil millones de dólares de principal detrás de ellas, y señalan cuándo cada préstamo debe ser refinanciado por alguien, al tipo base que exista ese día.

Los próximos años son tranquilos y luego dejan de serlo. Menos de 1.000 millones de dólares vencen hasta finales de este año, pero solo en 2028 vencen 15.100 millones de dólares, y el 30.2% del portafolio debe refinanciarse antes de que termine ese año. Ese es el punto en el que el aplazamiento deja de funcionar, porque un patrocinador puede reestructurar un cupón en una tarde, pero no puede conjurar un prestamista para una compañía que lleva tres años capitalizando sus intereses.

El muro de vencimientos no está distribuido de forma uniforme. Golub Capital BDC (GBDC) tiene el 45% de su portafolio con vencimiento antes de finales de 2028 y Ares el 15.2%, una diferencia de tres veces entre dos prestamistas que el mercado valora como pertenecientes a la misma clase de activos.

La bifurcación se produce el 11 de septiembre, no el 16 de septiembre

La decisión que importa se toma cinco días antes de la decisión que todo el mundo tiene anotada en la agenda. El IPC de agosto se publica el 11 de septiembre, y el voto decisivo del consejo ha señalado de antemano en qué dirección lo mueve cada resultado. Un dato elevado da a los tres disidentes un cuarto voto y probablemente varios más. Un dato moderado concede a los prestatarios una reunión más, mientras que la curva todavía mantiene el resto de la trayectoria por delante.

Ninguna de las dos ramas revierte la aritmética, porque para revertirla hace falta un recorte y nadie en el comité está abogando por uno. Las presentaciones del tercer trimestre, a principios de noviembre, son donde se resuelve la primera parte, y dos líneas lo reflejan: la proporción de PIK sobre los ingresos por inversiones y los préstamos en estado de no devengo al coste amortizado, en lugar de a valor razonable. Si ambas se mantienen estables en las siete entidades después de una subida en septiembre, la base de prestatarios absorbió el incremento y esto es incorrecto. Si el PIK aumenta mientras la cifra a valor razonable se mantiene estable, la migración está avanzando. El conjunto de vencimientos de 2028 se resuelve más tarde y con mayor lentitud, en fechas de vencimiento que se desplazan discretamente un año cada vez.

Los prestamistas contabilizan los ingresos de cualquier manera.