Deuda soberana: ¿Qué países son los más vulnerables ante el creciente riesgo geopolítico?

Las ratios de deuda soberana han aumentado sustancialmente en todo el mundo en las últimas décadas, y los abultados déficits presupuestarios sugieren que la deuda seguirá creciendo. Mientras que el periodo de tipos de interés ultra bajos tras la crisis financiera mundial facilitó a los gobiernos mantener grandes volúmenes de deuda, la vuelta a unos tipos de interés «normales» ha puesto de manifiesto la mala dinámica de la deuda en muchas economías que también luchan por crecer. Estos enormes desequilibrios amenazan con sembrar la semilla de futuras recesiones y, a corto plazo, es probable que tengan un gran impacto en la rentabilidad relativa de los mercados de bonos soberanos y en los mercados financieros en general.

Se ha producido un giro hacia políticas populistas en los últimos años, con un mayor énfasis en la política fiscal como fuente de gestión de la demanda. Combinado con los efectos extremos sobre las finanzas públicas de la pandemia, el envejecimiento de la población y el aumento del gasto en defensa, el endeudamiento nacional está aumentando rápidamente en muchas de las mayores economías del mundo y los mercados de bonos se están volviendo más volátiles.

Es probable que esto signifique que los inversores utilicen los bonos de forma diferente dentro de sus carteras, centrándose en su rendimiento más que en sus propiedades diversificadoras, y que la selección -los tipos de bonos que elegimos y cuándo- se vuelva aún más crítica. La capacidad de los mercados de bonos para soportar un mayor gasto público también limitará de forma definitiva las políticas populistas. En general, vemos la sostenibilidad de la deuda soberana como un problema a largo plazo con implicaciones potencialmente profundas no sólo para los inversores, sino también para la sociedad en general.

Además, las recientes turbulencias en los mercados de renta fija han vuelto a situar la cuestión de la sostenibilidad de la deuda soberana en el punto de mira de los inversores.

El acontecimiento más reciente que puso sobre aviso a los mercados fue la rebaja de la calificación crediticia soberana de EE.UU. por parte de Moody's el pasado mayo. Se trató de un oportuno recordatorio de la mala dinámica de la deuda estadounidense en un momento en que la Administración Trump está tratando de ofrecer aún más estímulos fiscales.

De cara al futuro: Niveles de deuda nacional

Dado que muchos de los principales Estados siguen registrando grandes déficits presupuestarios, el Fondo Monetario Internacional (FMI) prevé que la deuda pública siga aumentando en los próximos años hasta situarse en torno al 100% del PIB mundial. En este contexto, se espera que la deuda pública bruta alcance el 250% del PIB en Japón y siga subiendo por encima del 100% del PIB en EE.UU., Italia, Francia y el Reino Unido.

El gasto sanitario y social ha aumentado significativamente en los últimos años y el envejecimiento de la población en la mayoría de las grandes economías se sumará a esas necesidades, al tiempo que agotará la base impositiva. A su vez, cuestiones como el apoyo futuro a la resistencia de Ucrania a la agresión rusa probablemente harán que el gasto en defensa en Europa aumente significativamente.

Aunque el endeudamiento público no es necesariamente malo, depende de en qué se gaste el dinero. 

La cara cambiante de la sostenibilidad de la deuda

Al igual que en el mundo empresarial, el flujo de caja es lo que importa: la capacidad de atender el servicio de la deuda externa. Un factor común en las crisis históricas de la deuda de los mercados emergentes ha sido que la deuda externa a corto plazo ha alcanzado a menudo el 200% o más de las reservas de divisas. Sin embargo, la dinámica de la deuda depende ahora más de la interacción entre los saldos presupuestarios de los gobiernos, el crecimiento económico, la inflación y los tipos de interés. 

¿Qué países son más vulnerables a las tensiones fiscales?

Es poco probable que la situación de la deuda mejore significativamente. Además, tendencias estructurales de la economía, como la desglobalización, la descarbonización y la demografía, ejercerán presión probablemente sobre la inflación, los tipos de interés y el gasto público durante muchos años. Por ello, hemos creado un marco de evaluación de las vulnerabilidades de la deuda soberana. Este marco se basa en algunos componentes del modelo de riesgo país que el equipo de deuda de mercados emergentes de Schroders ha utilizado en su proceso de inversión durante más de 20 años. Nos centramos en el G20, que engloba las economías mundiales más importantes, y abarcamos tanto el mundo desarrollado como el emergente.

Resulta sorprendente que, según nuestro marco, la dinámica de la deuda preocupe más en los mercados desarrollados que en los emergentes. Esto supone un cambio radical con respecto al pasado. De los cinco países con peor puntuación, cuatro son mercados desarrollados: EE.UU., Francia, Italia y Australia. De los mercados emergentes, sólo Brasil figura en la lista.

Otro aspecto llamativo es la mala dinámica de la deuda en Estados Unidos. Los grandes déficits por cuenta corriente y presupuestarios gemelos hacen que Estados Unidos dependa de las entradas de capital extranjero para sostener su elevado endeudamiento.

Riesgo de la deuda soberana: Tabla de puntuación de los cinco países con mayor riesgo

Fuente: Schroders, a 29 de mayo de 2025.

Alemania es la economía menos vulnerable del G20. Tras la crisis financiera, se impuso una enmienda constitucional que limitaba al Gobierno a añadir más de un 0.3% de deuda al año. El problema de Alemania no es la deuda, sino el crecimiento; de hecho, es el crecimiento lo que ha provocado la crisis política en Alemania, no la dinámica de la deuda.

¿Qué opciones tienen los gobiernos cuando se enfrentan a tensiones fiscales? 

La opción elegida puede tener importantes consecuencias para el crecimiento, la inflación y los precios de los activos. En esencia, se trata de reducir el numerador (deuda) o aumentar el denominador (PIB nominal) de la ratio de deuda pública. Hay cuatro estrategias clave:

1. Consolidación fiscal: Comprende medidas de austeridad como subidas de impuestos y recortes del gasto para reducir los déficits presupuestarios primarios. Pese a la buena acogida inicial del mercado, estas medidas no suelen mejorar la dinámica de la deuda debido a la reducción del crecimiento nominal y a que pueden avivar el malestar social.
2. Mayor crecimiento del PIB: Al aumentar el PIB nominal, los gobiernos pueden reducir el ratio de deuda y aumentar los ingresos fiscales. El estímulo fiscal basado en la inversión puede aumentar la productividad e impulsar un crecimiento no inflacionista, pero rara vez es una opción para los gobiernos con problemas de deuda.
3. Inflación o represión financiera: Permitiendo que la inflación se sitúe por encima del objetivo, los gobiernos pueden reducir el valor real de la deuda. Sin embargo, esto es impopular y complicado si un país tiene mucha deuda ligada a la inflación. La represión financiera, como el control de la curva de rendimientos, puede reducir los tipos de interés de la deuda pública. Pero esto puede desplazar otras inversiones y requerir un aumento de la oferta monetaria, con el consiguiente riesgo de inflación.
4. Reestructuración: Los gobiernos podrían dejar de pagar sus deudas y buscar el apoyo de instituciones mundiales. Esto suele estar más relacionado con la voluntad de pagar que con la capacidad de hacerlo. El aumento del populismo incrementa el riesgo de impagos.

En última instancia, la opción o combinación de opciones elegida dependerá de diversos factores internos y externos. El giro mundial hacia el populismo aumenta el riesgo de que los responsables políticos se alejen de las políticas convencionales y opten por soluciones más radicales, lo que podría dar lugar a resultados económicos y de mercado imprevistos.