Alerta de estanflación: Reflexiones sobre los aranceles, la inflación y la política de la Reserva Federal

Las cifras de empleo en Estados Unidos publicadas en agosto y septiembre «se alinearon» con los datos de las encuestas y las medidas alternativas del mercado laboral, que venían señalando una creciente debilidad en el panorama del empleo. Con un crecimiento prácticamente nulo del empleo en los últimos meses, tenemos la confirmación de que los aranceles y la política restrictiva de la Reserva Federal (Fed) están ralentizando significativamente el crecimiento económico de Estados Unidos, ya que las empresas reaccionan ante la elevada incertidumbre deteniendo la contratación. Las revisiones de los informes de nóminas de meses anteriores muestran que los recortes en el sector público impulsados por la política de Trump se suman ahora a la debilidad cíclica en curso. También cabe señalar que, aunque la tasa de desempleo ha subido ligeramente, sigue estando en el rango en el que se ha mantenido durante la mayor parte del año, lo que refleja el hecho de que la oferta de mano de obra está disminuyendo significativamente, ya que la política más restrictiva de inmigración pesa sobre las tasas de participación de los trabajadores nacidos en el extranjero.

En 2024, la población activa creció un 1% o unos 175.000 trabajadores, lo suficiente para mantener el equilibrio en las nóminas (mantener estable la tasa de desempleo). Ahora podríamos estar ante un crecimiento de solo 50.000 trabajadores en 2025. De no haberse producido este descenso (por ejemplo, si no se hubieran instaurado políticas migratorias más restrictivas), algunas estimaciones sugieren que la tasa de desempleo se situaría ahora en torno al 4,9%, dado el actual estancamiento en la creación de empleo, lo que habría provocado una respuesta más rápida y contundente por parte de la Reserva Federal.

Además de la salud del mercado laboral, estos son algunos de los otros factores clave que determinarán si la economía estadounidense continúa avanzando hacia un resultado estanflacionario: 

Aranceles: los recientes anuncios comerciales han reducido en cierta medida la incertidumbre política y han dejado la tasa arancelaria efectiva de EE. UU. entre el 15% y el 20%, por debajo de los máximos alcanzados en abril. No obstante, los aranceles aplicados a México, Canadá y China, los tres principales socios comerciales de EE. UU., siguen fluctuando y son los más importantes para las empresas, los consumidores y la Reserva Federal. También es posible que un tribunal federal estadounidense falle en contra del uso por parte de la Administración Trump de la Ley de Poderes Económicos de Emergencia Internacional (IEEPA) para imponer aranceles generalizados (se espera una sentencia en el caso en unas 4-6 semanas), lo que podría obligar al Gobierno a reembolsar los ingresos arancelarios. La administración aún podría encontrar vías alternativas para imponer aranceles, pero probablemente sería más difícil abarcar tantos países tan rápidamente como con la IEEPA.

Se está hablando de ampliar el plazo para tomar una decisión sobre los aranceles a China, con indicios de que el presidente Trump podría impulsar una reunión en otoño con el presidente chino. Las recientes decisiones de Estados Unidos, entre ellas la autorización de las exportaciones del chip Nvidia H20 a China y el retraso de un acuerdo comercial con Taiwán, podrían indicar que el presidente Trump está abriendo la puerta a negociar con China sobre tecnología, aranceles y Taiwán a cambio de acceso a minerales críticos y ayuda con Rusia. Este tipo de acuerdo transaccional podría eliminar una presión para la inflación y los activos de riesgo. 

Inflación: en general, el impacto de los aranceles sobre la inflación fue moderado en el primer semestre de 2025 gracias a varios factores, entre ellos la decisión de las empresas de acumular existencias antes de la entrada en vigor de los aranceles y de adoptar un enfoque escalonado a la hora de aplicar los aumentos de precios. La desinflación en los sectores de la energía, los servicios y la vivienda también fue un factor compensatorio clave. Más recientemente, los precios básicos al consumo han comenzado a subir a medida que algunos de estos factores se atenúan. En la primera mitad del año, la economía estadounidense absorbió un tipo arancelario efectivo de aproximadamente el 10%. Hoy en día, ese tipo se sitúa entre el 15% y el 20%, como se ha señalado anteriormente. Espero que los precios al consumo sigan subiendo en los próximos meses, y que la tasa de inflación alcance su máximo en el cuarto trimestre de 2025 o el primer trimestre de 2026, dependiendo de lo que ocurra con los tipos arancelarios para México, Canadá y China. El menor crecimiento de la población activa también significa que la Fed no puede dar por sentado que el crecimiento salarial, un posible motor de la inflación, seguirá ralentizándose a partir de ahora, lo que complica aún más su tarea de calibrar los tipos de interés, un tema que trato con más detalle a continuación.

Vivienda: la debilidad está empezando a filtrarse desde el mercado de viviendas existentes al mercado de viviendas nuevas, a medida que la asequibilidad se topa con un muro. El mercado de viviendas nuevas, aunque relativamente limitado, puede tener importantes efectos colaterales tanto en el mercado laboral como en la inflación. El crecimiento del empleo en el sector crítico de la construcción residencial (6% del empleo en EE. UU.) parece estar estancado y podría caer en terreno negativo si los constructores retrasan la compra de terrenos y la construcción debido a las preocupaciones políticas y económicas. En cuanto a la inflación, la vivienda es una pieza clave del panorama (35% del índice de precios al consumo y 42% de la inflación subyacente), y por fin estamos viendo signos de normalización en el crecimiento de los alquileres hasta los niveles previos a la COVID, junto con zonas del país donde los precios de la vivienda están bajando. Esto sugiere la posibilidad de una mayor presión a la baja sobre la inflación en esta categoría clave. 

Política de la Fed: con unas nóminas débiles y una inflación en aumento, la Fed se enfrenta a un posible dilema de estanflación y a algunas decisiones difíciles, ya que se ve empujada en direcciones opuestas en el cumplimiento de su doble mandato (un reto que se ha puesto de relieve con la reciente disconformidad de algunos miembros del FOMC con respecto a las decisiones sobre los tipos de interés). El banco central tiene muchas cuestiones que abordar: ¿Cuánto tiempo pasará antes de que la falta de contratación se convierta en despidos? ¿Los acuerdos comerciales y la ley One Big Beautiful Bill Act cambiarán positivamente las intenciones de contratación? ¿Hasta qué punto subirán los aranceles a México, Canadá y China, dado el impacto directo que tendrán en la inflación?

Los indicadores del mercado laboral, incluyendo la tasa de desempleo y el crecimiento salarial, serán señales importantes para la Fed sobre hacia dónde se dirige la inflación impulsada por la demanda, dado el contexto de aranceles más altos y una continua ofensiva contra la inmigración. Dicho esto, aunque no se pasará por alto el repunte de la inflación, espero que la Fed se centre cada vez más en el debilitamiento de la economía. Antes de las recientes noticias sobre el mercado laboral, había previsto recortes de tipos de 50 puntos básicos por parte de la Fed y, dependiendo de la voluntad del Gobierno de llegar a acuerdos comerciales, ahora creo que podríamos ver recortes de hasta 100 puntos básicos.