148 gigavatios anunciados, 12 en funcionamiento: La financiación de la IA se adelantó a la red eléctrica

Desde principios de 2024, la industria de los centros de datos hyperscale ha anunciado 148 gigavatios de capacidad. Cuenta con 12.3 gigavatios operativos. Más que un error de previsión, se trata de una decisión de financiación: la capacidad anunciada está siendo suscrita, dispuesta y apalancada como si fuera capacidad entregable, y la distancia entre ambas se mide en plazos de entrega de transformadores, no en demanda.

Otros 20.6 gigavatios están en construcción, por lo que aproximadamente una quinta parte de todo lo anunciado en dos años y medio ya tiene acero en el terreno. El resto es una publicación de prensa adjunta a una parcela de terreno. El ocho por ciento de la capacidad anunciada está operativa. Ese ratio es la cifra más importante en el debate sobre la financiación de la inteligencia artificial (IA), y, en la práctica, nadie está posicionándose en función de ella.

Esta es una carga de IA, no una carga de la nube

Los centros de datos siempre se han construido y los proyectos en cartera siempre han sufrido retrasos. Lo nuevo es la composición. Gartner sitúa los servidores optimizados para IA en el 31% del consumo energético mundial de los centros de datos en 2026, y prevé que superen a los servidores convencionales en 2027, dentro de un mercado que pasa de 104 gigavatios de demanda a 132 en un solo año natural. Esto no es el crecimiento de la nube, sino una carga de trabajo que desplaza al resto del edificio.

Detrás de esa carga se encuentra un gasto de capital que crece a un ritmo cercano al 70% anual, frente a un flujo de caja operativo próximo al 23%. Los cuatro mayores compradores asumieron aproximadamente 434.000 millones de dólares en propiedades, plantas y equipos durante los cuatro trimestres hasta marzo, frente a unos 149.000 millones de dólares de depreciación declarada. El flujo de caja libre de Alphabet (GOOG, GOOGL) pasó a ser negativo en el segundo trimestre por primera vez desde que salió a bolsa, la cifra de los últimos doce meses de Amazon (AMZN) pasó a terreno negativo y Meta (META) dejó de recomprar acciones. Solo Microsoft (MSFT) sigue generando más efectivo del que gasta.

Nada de eso constituye un problema de demanda, y nada de ello se discute seriamente. La cuestión es qué compra el dinero y, según las pruebas disponibles, está comprando anuncios considerablemente más rápido de lo que compra capacidad energizada.

El obstáculo es un transformador, no un chip

El cuello de botella del gasto en IA se ha desplazado, y el mercado no ha reajustado sus precios en función de dónde se encuentra ahora. Los grandes transformadores de potencia tienen plazos de entrega medios de 128 semanas, y las unidades elevadoras de generador alcanzan las 144, según las cifras de Wood Mackenzie. La demanda de unidades elevadoras ha aumentado un 274% desde 2019 y la de transformadores de subestación un 116%, mientras que los precios son entre un 70% y un 150% superiores a los de 2020. Estados Unidos importa más del 80% de sus grandes transformadores de potencia, que están sujetos directamente a los aranceles de la Sección 232, aplicados a núcleos, carcasas de equipos de conmutación y bastidores.

Esto produce un absurdo que nadie suscribe adecuadamente. Un campus de 2.000 millones de dólares espera a que llegue un pedido de un transformador de 40 millones de dólares, y el calendario está dominado por la cifra menor. Los chips no son la restricción. El capital tampoco lo es, ni mucho menos. La restricción es un equipo de red eléctrica con una cola de dos años y medio y un arancel sobre el acero que fluctúa enormemente.

La cola de conexión a la red que hay detrás es aún peor y está mejor documentada. Berkeley Lab contabiliza aproximadamente 8.200 proyectos que buscan conectarse a la red, que suman entre todos más de 2.000 gigavatios de generación y almacenamiento. En el caso de los proyectos que realmente entraron en funcionamiento en 2025, la espera mediana desde la solicitud hasta la puesta en operación superó los cinco años. De todo lo presentado entre 2000 y 2020, el 13% había entrado en funcionamiento a finales de 2025 y el 75% se había retirado.

Los intereses comienzan mucho antes que los ingresos

Aquí es donde un calendario se convierte en un evento crediticio. Las líneas de financiación sénior para la construcción en este sector tienen una relación préstamo-coste de aproximadamente el 60%-70%, con intereses únicamente sobre los fondos dispuestos conforme a un calendario de disposiciones, y el préstamo a plazo solo se activa tras la obtención del certificado de ocupación. Por tanto, el promotor paga el capital desde el inicio de las obras, empieza a obtener ingresos desde la energización y mantiene el tramo más caro de la estructura de financiación durante cada semana que transcurre entre ambos momentos.

Si se alarga ese intervalo, nada mejora en la deuda. Llega la inflación de costes, cambia la disponibilidad de equipos, se acumulan los gastos por intereses y la financiación de salida que debía refinanciar la construcción sigue sin activarse. La interpretación de S&P Global sobre el mecanismo es que una instalación retrasada afecta a los cuatro factores a la vez y termina siendo más débil de lo que asumía el plan de financiación original. Los prestamistas ya han convertido la posición en la cola de interconexión y el calendario de entrega de energía en el único elemento más analizado en la suscripción de crédito de 2026.

El tramo que soporta ese intervalo no es el tramo del que se está hablando. CoreWeave (CRWV), el único proveedor de computación comercial de escala que presenta informes, acumulaba una deuda total de 35.600 millones de dólares hasta el 30 de junio, frente a 640 millones de dólares de gastos netos por intereses en el trimestre, más del doble que un año antes, mientras preveía un gasto de capital de entre 35.000 y 39.000 millones de dólares para el año. Lambda, Crusoe, Applied Digital y los vehículos de proyecto que mantienen los campus fuera de los balances de los hyperscalers no presentan informes, por lo que el apalancamiento del sector solo es visible cuando resulta que cotiza en bolsa.

Y la suscripción de ingresos que respalda esa deuda tiene un único destino. Los contratos de computación take-or-pay terminan en los desarrolladores de modelos, no en arrendatarios con grado de inversión. OpenAI por sí sola tiene aproximadamente 600.000 millones de dólares de computación contratada a lo largo de sesenta meses, frente a apenas 130.000 millones de dólares de liquidez disponible; ha consumido 27.000 millones de dólares en lo que va de 2026 y no prevé un flujo de caja positivo antes de 2030. Un arrendamiento de cinco años de un promotor vale exactamente lo que vale esa contraparte.

La regulación acaba de eliminar la salida

El 18 de junio, la Comisión Federal Reguladora de la Energía (FERC) emitió seis órdenes para que expusieran los motivos en virtud de la sección 206 de la Ley Federal de Energía dirigidas a PJM y a las otras cinco organizaciones regionales de transmisión y operadores de sistemas independientes, determinando preliminarmente que sus tarifas eran injustas e irrazonables en lo relativo a la integración de grandes cargas. Definió una gran carga como una demanda máxima superior a 50 megavatios conectada por encima de 69 kilovoltios y dio a los operadores 60 días para presentar sus escritos.

La dirección de los acontecimientos es inequívoca y resulta costosa para los desarrolladores. El marco del Departamento de Energía que inició el expediente en octubre de 2025 propuso depósitos de estudio estandarizados y la asignación del 100% de los costes de las mejoras de la red a la carga que se interconecta. La orden de diciembre de PJM sobre colocación conjunta va más allá, al exigir al cliente de interconexión que pague el coste total de las mejoras y prohibirle retirar capacidad hasta que dichas mejoras estén instaladas.

Hay que leerlo como un financiero, no como un regulador. Los depósitos, los hitos de preparación, la asignación del coste total de las mejoras y la prohibición de retirarse elevan el capital hundido antes de que un solo vatio llegue a la red, y esto último elimina la opción del desarrollador de retirarse. La opcionalidad del desarrollo se está convirtiendo en una obligación fija justo cuando se está alargando el plazo de los equipos. Ese es el mecanismo por el que una cola de la red se convierte en un impago.

El libro de órdenes votó en mayo

La evidencia más útil no está en un informe, sino en la cotización, que ha transmitido discretamente la señal durante cuatro meses. Cinco compañías que realmente tienen que enviar estos equipos han sufrido fuertes descensos desde sus máximos de 2026: Vertiv (VRT), aproximadamente un 32% por debajo de un máximo de principios de mayo; Siemens Energy (ENR), cerca de un 25% desde principios de mayo; GE Vernova (GEV), casi un 23% por debajo de un máximo de principios de julio; Quanta Services (PWR), cerca de un 23% desde principios de mayo; y Eaton (ETN), alrededor de un 18% por debajo de un máximo de agosto. La caída media de las cinco es de aproximadamente un 24%. Las cinco se mantienen muy por encima de sus mínimos de enero, por lo que se trata de un máximo que está girando a la baja, no de un colapso.

Ese es un veredicto y apunta en la dirección opuesta a la interpretación del consenso. Un cuello de botella duradero beneficia a su propietario, porque la escasez da poder de fijación de precios y la cola constituye la barrera de entrada. Un cuello de botella asociado a proyectos que no se llevarán a cabo no beneficia a nadie, porque la orden nunca llega a hacerse. Las empresas más próximas al despliegue tocaron techo primero, a principios de mayo, y la empresa eléctrica más diversificada se mantuvo hasta agosto, por lo que el giro a la baja se desplazó hacia fuera desde el epicentro.

Compárese esto con lo ocurrido con la financiación durante el mismo periodo. Hasta julio se habían captado aproximadamente 334.000 millones de dólares en bonos y préstamos relacionados con la IA, la oferta de grado de inversión de Estados Unidos se situó cerca de los 1,7 billones de dólares hasta el mismo mes, un 27% por encima del año pasado, y las previsiones de gasto de capital aumentaron, no disminuyeron, en las publicaciones de resultados del segundo trimestre. La financiación se aceleró mientras caía el libro de órdenes. Ambos grupos no pueden tener razón, y solo uno de ellos puede ver lo que se está encargando.

El muro tiene una fecha

El momento es la parte que todos dejan en términos vagos, y no hay ninguna necesidad de hacerlo. Se espera que aproximadamente 150.000-200.000 millones de dólares de gasto de capital previsto originalmente para 2026 se aplacen a 2027 y 2028. La deuda de centros de datos y de computación comercial emitida durante 2024 y 2025 era en gran medida financiación a entre tres y cinco años, con vencimientos concentrados en el mismo periodo de dos años, y se prevé que hasta tres cuartas partes de la refinanciación de los centros de datos se realicen mediante titulización en lugar de a través de los bancos. El gasto aplazado y los vencimientos concentrados llegan en la misma ventana, a un mercado que ya había absorbido 334.000 millones de dólares de esta deuda hasta julio.

El sector valora su propio calendario de forma más agresiva que el mercado de renta variable. AlixPartners constató que el 68% de los ejecutivos de centros de datos esperaba un aumento de las dificultades financieras, dos tercios de ellos en un plazo de dieciocho meses, y que los prestamistas y los inversores estaban más convencidos que los operadores. Contando desde julio, eso significa que dos tercios de una industria esperan dificultades financieras visibles para principios de 2028. Andrej Danis, director gerente de la firma, lo planteó como un problema de márgenes, no de demanda, que es la distinción que el mercado de renta variable sigue negándose a hacer.

Si se ordenan los impagos, la secuencia no es la obvia. El hiperescalador absorbe un retraso de dos años como un problema de rentabilidad del capital, porque una deuda equivalente aproximadamente a una vez los beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA) resiste casi cualquier cosa. Las empresas de nube comercial cotizadas se refinancian ampliamente y se diluyen. El desarrollador no cotizado que posee una estructura con suministro eléctrico pero sin inquilino y con una financiación a tipo variable no llega tan lejos. Ese quiebra primero, discretamente, y sale a la luz en una titulización que se valora mal, no en un titular.

La objeción más sólida empeora el caso

Sightline Climate sigue 777 proyectos de hiperescaladores de más de 50 megavatios anunciados desde 2024, lo que se inclina hacia grandes anuncios especulativos de desarrolladores sin historial de ejecución, y las imágenes por satélite sugieren que las cifras de proyectos en construcción subestiman la realidad. Es justo y merece decirse claramente.

Eso no disuelve el problema; lo concentra. Si los retrasos se producen de forma desproporcionada entre desarrolladores sin experiencia que gestionan emplazamientos especulativos, esa es una descripción precisa del segmento que soporta deuda de construcción a tipo variable con una ratio de préstamo sobre coste del 60-70%, con la base de prestamistas más reducida y sin un balance financiero que lo respalde. El agregado puede estar bien mientras el prestatario marginal no lo esté. Casi la mitad de todos los proyectos seguidos aún no ha revelado cómo pretende obtener la electricidad.

La cohorte de 2025 ya llevó a cabo este experimento. De los 110 proyectos previstos para entrar en funcionamiento, el 26% se retrasó y otro 10% trasladó discretamente sus fechas de puesta en servicio, mientras que cerca de 6 gigavatios entraron en funcionamiento. Al entrar en 2026, 11 de los 16 gigavatios previstos para ese año en todo el mundo se encontraban en la fase de anuncio, sin obras visibles, frente a unos plazos de construcción habituales de 12-18 meses. Las cuentas ya no salían en enero.

Qué lo resuelve

La disyuntiva es si el plan de 2027 se convierte en realidad o se repite. Sightline tiene previstos 31.2 gigavatios para el próximo año frente a 26.3 para 2028, y esos totales solo significan algo en la medida en que los inicios de construcción aparezcan detrás de ellos. Hay que vigilar la proporción de construcciones del libro de 2027, no el total anunciado.

Dos indicadores permiten fechar la respuesta. Los seis operadores de la red debían presentar sus respuestas a la FERC aproximadamente a mediados de agosto, y leerlas en busca de hitos de preparación más estrictos y de asignaciones de costes es el trabajo más barato disponible, porque unos requisitos más estrictos elevan el capital previo a la energización para cada desarrollador sin un balance financiero que lo respalde. Y el complejo de equipos o bien marca un máximo más alto desde aquí o bien uno más bajo. Una recuperación por encima de los máximos de mayo indicaría que las órdenes son reales y que la caída obedeció al posicionamiento. Un fracaso por debajo de ellos indicaría que el libro de órdenes ya ha registrado las cancelaciones que la cartera anunciada no admitirá.

Hay que posicionarse en consecuencia. La posición larga en la restricción solo funciona si se está pagando por ella, y durante cuatro meses la cotización ha estado diciendo que no es así. La exposición no está en el hiperescalador, cuyo balance financiero trata un retraso de dos años como un problema aritmético. Está en el desarrollador que paga un coste de mantenimiento de dos dígitos sobre la deuda de construcción dispuesta, al que se prohíbe retirarse y que espera un transformador con una prima de coste de importación de origen político.