La Perspectiva, la Incertidumbre y la Política Monetaria

Durante más de un siglo, el Club Económico de Nueva York ha servido como uno de los foros no partidarios más importantes del país para la discusión de cuestiones de política económica. Es un honor aparecer ante ustedes para hablar de la búsqueda del máximo empleo, y la estabilidad de los precios de la Reserva Federal.

En diciembre, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) elevó el rango objetivo para la tasa de fondos federales, en un 1/4 de punto porcentual. Este pequeño paso, marcó el final de un período extraordinario de siete años, durante el cual se llevó a cabo la tasa de fondos federales cerca de cero, para apoyar la recuperación de la peor crisis financiera y la recesión desde la Gran Depresión en EE.UU.

La Comisión reconoció los considerables progresos que la economía de EE.UU. había hecho en la restauración del empleo, y los ingresos de millones de estadounidenses afectados por la recesión. También reflejo la expectativa de que la economía continuará fortaleciéndose, y que la inflación, aunque baja, se movería hasta el objetivo del 2% del FOMC, con influencias transitorias de los precios del petróleo, y un dólar más fuerte disipado poco a poco, a medida que el mercado laboral mejora aún más. A la luz de esta expectativa, el Comité declaró en diciembre, y reiteró en las dos reuniones posteriores, que "espera que las condiciones económicas evolucionen de una manera que justifiquen los aumentos graduales en la tasa de fondos federales."

En mi intervención de hoy, voy a explicar por qué el Comité prevé que sólo aumentos graduales en la tasa de fondos federales es probable que se realicen en los próximos años, haciendo hincapié en que esta orientación debe ser entendida como un pronóstico de la trayectoria de las tasas, y de la política monetaria, que el Comité prevé demostrará ser adecuada para alcanzar sus objetivos, condicionadas sobre las perspectivas de la actividad económica real, y la inflación.

Es importante destacar, que esta previsión no es un plan escrito sobre piedra, y que se llevará a cabo sin tener en cuenta la evolución económica. En cambio, la política monetaria, como siempre, debe responder a los giros de la economía, a fin de promover lo mejor que podamos los objetivos de empleo e inflación asignados a nosotros por el Congreso, en un entorno económico global.

La condición de que la economía va a evolucionar según las necesidades políticas es especialmente pertinente hoy, a la luz de los acontecimientos económicos y financieros globales desde diciembre, que han incluido cambios significativos en los precios del petróleo, tasas de interés y los valores de las acciones. Hasta ahora, estos acontecimientos no han deteriorado el nivel de referencia de la Comisión, o las perspectivas de la actividad económica y la inflación en el mediano plazo.

En concreto, seguimos esperando que aún una mejoría más fuerte en el mercado de trabajo, y un retorno de la inflación a nuestro objetivo del 2% en los próximos dos o tres años, consistente con los datos de los últimos meses, pero esto no quiere decir que la evolución mundial desde el comienzo del año ha sido inconsecuente.

En parte, el pronóstico de base para la actividad real y la inflación ha cambiado muy poco, porque los inversores respondieron a estos cambios mediante el marcado tono bajista en las expectativas para la trayectoria futura de la tasa de fondos federales, ejerciendo así presión a la baja sobre las tasas de interés a largo plazo, y amortiguando los efectos adversos sobre la actividad económica.

Además, los acontecimientos mundiales han aumentado los riesgos asociados con ese punto de vista. A la luz de estas consideraciones, el Comité decidió abandonar la orientación de la política sin cambios en enero y marzo.

A continuación voy a describir las perspectivas económicas de referencia de la Comisión, y los riesgos que enturbian esa perspectiva, haciendo hincapié en el compromiso de la Fed para ajustar la política monetaria según sea necesario, para lograr nuestros objetivos de empleo e inflación.

Avances Recientes y base de las Perspectivas

Las lecturas sobre la economía de EE.UU. desde el comienzo del año han sido un tanto contradictorias. Por un lado, muchos indicadores han sido bastante favorables, y el mercado laboral ha añadido un promedio de casi 230.000 empleos al mes durante los últimos tres meses. Además, la tasa de desempleo ha disminuido, y más personas se están uniendo a la fuerza de trabajo, mejorando las perspectivas de encontrar un nuevo trabajo, y la relación empleo-población se ha incrementado en casi medio punto porcentual.

El gasto del consumidor parece estar expandiéndose a un ritmo moderado, impulsado por sólidas ganancias de ingresos, mejores balances de los hogares, y los efectos persistentes de los incrementos de la riqueza, y la disminución de los precios del petróleo en los últimos años. El mercado de la vivienda continúa su recuperación gradual, y la política fiscal en todos los niveles de gobierno está impulsando la actividad económica modestamente, después de ejercer un lastre considerable en los últimos años.

Por otra parte, la fabricación y las exportaciones netas han seguido siendo muy afectadas por el crecimiento global lento, y la significativa apreciación del dólar desde 2014. Estos mismos acontecimientos mundiales también han pesado sobre la inversión empresarial mediante la limitación de las ventas esperadas de las empresas, lo que reduce su demanda de bienes de capital; en parte como resultado de ello, y los últimos indicadores de gasto de capital y la confianza empresarial han sido mediocres.

Además, la inversión empresarial ha experimentado el colapso de los precios del petróleo desde finales de 2014, que está impulsando un fuerte descenso en curso en la actividad de perforación. Los bajos precios del petróleo también han dado lugar a despidos a gran escala en el sector de la energía, y los efectos secundarios adversos para la producción y el empleo en las industrias que apoyan la producción de energía.

A fin de cuentas, el empleo global ha seguido creciendo a un ritmo sólido en lo que va de este año, en parte porque el gasto interno de los hogares ha sido lo suficientemente fuerte como para compensar el arrastre procedente del exterior.

Mirando hacia el futuro, sin embargo, tenemos que tener en cuenta las potenciales consecuencias de los recientes desarrollos económicos y financieros globales, que han sido marcados por episodios de turbulencia desde el comienzo del año. Durante un tiempo, los precios de las acciones cayeron con fuerza, y el petróleo cotizaba a menos de 30 dólares por barril, y muchas monedas se depreciaron frente al dólar.

Aunque los precios en estos mercados se han puesto en gran medida de regresó a donde estaban al comienzo del año, en otros aspectos, las condiciones económicas y financieras siguen siendo menos favorable que las que tenían en el momento de la reunión de diciembre del FOMC.

En particular, el crecimiento económico extranjero parece ahora probable que sea más débil este año de lo previsto anteriormente, y las expectativas de ganancias han disminuido. Por sí mismos, estos desarrollos tenderían a frenar a EE.UU. y su actividad económica. Pero esos efectos han sido al menos parcialmente compensados por revisiones a la baja de las expectativas del mercado para la tasa de fondos federales, que a su vez han presionado a la baja en las tasas de interés a largo plazo, incluyendo las tasas hipotecarias, lo que ayuda en apoyar el gasto.

Por estas razones, preveo que la lluvia radiactiva global para la economía de EE.UU. a partir de la evolución del mercado mundial desde el comienzo del año muy probablemente será limitado, aunque esta evaluación está sujeta a una gran incertidumbre.

En total, el Comité sigue esperando un crecimiento económico moderado en el medio plazo, acompañado de una mejora del mercado de trabajo. En consonancia con esta evaluación, las medianas de las proyecciones individuales para el crecimiento económico, el desempleo y la inflación realizado por todos los participantes del FOMC para nuestra reunión de marzo han cambiado poco desde diciembre.

Un factor clave que subyace a tales revisiones modestas es un juicio que la política monetaria sigue siendo acomodaticia, y se ajustarán a un ritmo gradual adecuado para lograr y mantener nuestro doble objetivo de máximo empleo y el 2 por ciento de inflación. Como reflejo de la evolución económica financiera mundial desde diciembre, sin embargo, el ritmo de aumento de las tasas de ahora se espera que sea un poco más lento. Por ejemplo, la mediana de las proyecciones de los participantes del FOMC 'para la tasa de fondos federales es ahora sólo un 0.9 por ciento para finales de 2016, y el 1.9 por ciento para finales de 2017, medio punto porcentual por debajo de la media de diciembre.

Como ha sido ampliamente discutido, el nivel de las tasas ajustadas a la inflación o de interés real, necesarios para mantener la economía cerca del pleno empleo, parece haber caído a un nivel bajo en los últimos años. Aunque las estimaciones varían, tanto cuantitativa como conceptualmente, la evidencia indica que a fin de cuentas la tasa real"neutral" de la economía, es decir, el nivel de la tasa real de fondos federales que no sería ni expansiva ni contractiva si la economía estaba operando cerca de su potencial, es probable ahora cerca de cero.

Sin embargo, la actual tasa de fondos federales real es aún más baja, aproximadamente a menos de 1 a 1/4 de puntos porcentuales, cuando se mide utilizando el cambio de 12 meses en el índice de precios subyacente de los gastos de consumo personal (PCE), que excluye los alimentos y la energía. Por lo tanto, la actual orientación de la política monetaria parece ser consistente con el crecimiento económico real, moderadamente por encima del crecimiento potencial, y mejoras adicionales en el mercado del trabajo.

Mirando más allá del corto plazo, preveo que el crecimiento también será apoyado, por una disminución de algunos de los vientos en contra que siguen frenando la economía de Estados Unidos, que incluyen la actividad exterior débil, la apreciación del dólar, un ritmo de formación de hogares que no ha seguido el ritmo de la población, el crecimiento del ingreso y la construcción de viviendas, y el crecimiento de la productividad que ha estado funcionando a un ritmo más lento para los estándares históricos desde el final de la recesión.

Si estos vientos en contra se desvanecen poco a poco como espero, la tasa de fondos federales neutral también se elevará, en cuyo caso será, todo lo demás igual, apropiado para aumentar gradualmente la tasa de fondos federales, más o menos de forma conjunta para lograr nuestros objetivos duales. De lo contrario, la política monetaria con el tiempo llegara a ser excesivamente acomodaticia para la economía

Implícitamente, esta expectativa de los vientos en contra de desvanecimiento y una tasa de aumento neutra, es una razón clave para la evaluación del FOMC que los aumentos graduales en la tasa de fondos federales a través del tiempo es probable que sea apropiado. Dicho esto, esta evaluación es solamente un pronóstico. La trayectoria futura de la tasa de fondos federales es necesariamente incierta, debido a que la actividad económica y la inflación probablemente evolucionarán de forma inesperada.

Por ejemplo, nadie puede estar seguro sobre el ritmo al que se desvanecen los vientos económicos. De manera más general, la economía, inevitablemente será golpeada por choques que no se pueden prever. Lo que es seguro, sin embargo, es que el Comité responderá a los cambios en las perspectivas como sea necesario para lograr su doble mandato.

En cuanto a la inflación, también en este caso el pronóstico de base ha cambiado muy poco. En diciembre, el FOMC preveía que la inflación se mantendría baja en el corto plazo debido al arrastre de los precios más bajos para la energía y las importaciones. Pero a medida que los efectos transitorios se desvanecieron, el Comité espera que la inflación pueda moverse hasta el 2 por ciento en el mediano plazo, siempre y cuando el mercado laboral mejore aún más, y las expectativas de inflación se mantengan estables.

Esta evaluación todavía me parece ser ampliamente correcta. Y los precios PCE eran sólo el 1 por ciento en febrero respecto a un año antes, manteniéndose presionado por los descensos anteriores en el precio del petróleo. Por el contrario, la inflación subyacente PCE, que excluye los componentes volátiles de alimentos y energía, subió el 1.7 por ciento en febrero, sobre una base de 12 meses, algo más que mis expectativas en diciembre. Pero es demasiado pronto para saber si este reciente ritmo más rápido resultará duradero.

Incluso cuando se mide sobre una base de 12 meses, la inflación subyacente puede variar considerablemente de un trimestre a otro, y los principios de la apreciación del dólar todavía se espera que pesen sobre los precios al consumidor en los próximos meses.

Por estas razones, sigo esperando a que la inflación general PCE para el 2016 en su conjunto será muy por debajo del 2 por ciento, pero volverá a girarse al 2 por ciento en el transcurso de 2017 y 2018, suponiendo que no haya más cambios en los precios de la energía o del dólar . Esta proyección, sin embargo, depende críticamente de las expectativas de inflación futura que queda razonablemente bien anclado.

Todavía es mi parecer, que las expectativas de inflación están bien ancladas, pero como voy a discutir en breve, las lecturas bajas de algunos indicadores de inflación esperados me conciernen.

Los riesgos para las perspectivas de la actividad económica real

Aunque el pronóstico de base ha cambiado poco en el equilibrio desde diciembre pasado, los acontecimientos globales plantean riesgos en curso. Estos riesgos parecen haber contribuido a la volatilidad del mercado financiero presenciado tanto el verano pasado y en los últimos meses.

Una de las preocupaciones se refiere al ritmo de crecimiento global, que está influenciado por la evolución importante en China. Hay un consenso de que la economía de China se desacelerará en los próximos años, a medida que éste pase de la inversión hacia el consumo, y las exportaciones hacia fuentes internas de crecimiento. Hay mucha incertidumbre sin embargo, sobre la suavidad que procederá esta transición, y sobre el marco de política para gestionar cualquier interrupción financiera que pueda acompañar a la misma. Estas incertidumbres se acentúan por la confusión en el mercado a principios de este año, más que por la política de tipo de cambio de China.

Una segunda preocupación se refiere a las perspectivas de los precios de las materias primas, especialmente el petróleo. Para Estados Unidos, los precios bajos del petróleo, en términos netos, probablemente impulsarán el gasto, y la actividad económica en los próximos años, ya que el país continúa siendo un importante importador de petróleo. Pero la aparente reacción negativa de los mercados financieros a la reciente disminución de los precios del petróleo, puede reflejar en parte la preocupación del mercado de que el precio del petróleo se acercaba a un punto de no retorno financiero para algunos países, y las empresas de energía.

En el caso de los países que dependen de las exportaciones de petróleo, el resultado podría ser una reducción considerable de los gastos del gobierno; para las empresas relacionadas con la energía, podría conllevar tensiones financieras significativas, y un aumento de los despidos. En el caso que los precios del petróleo cayeran de nuevo, el desarrollo podría tener efectos adversos secundarios al resto de la economía mundial.

Si tales riesgos a la baja para las perspectivas se materializan, lo más probable es una lenta actividad económica de EE.UU., al menos en cierta medida, tanto directamente, como a través de los canales del mercado financiero, ya que los inversores responden al exigir una mayor rentabilidad para mantener los activos de riesgo, haciendo que las condiciones financieras sean apretadas.

Pero, al mismo tiempo, no debemos pasar por alto la posibilidad de una nueva bienvenida a que las condiciones económicas puedan llegar a ser más favorables, que ahora esperamos. La mejora en el mercado laboral en 2014 y 2015 fue considerablemente más rápido de lo esperado por cualquiera de los participantes del FOMC, o los analistas privados, y que la experiencia podría repetirse si, por ejemplo, los vientos económicos que enfrentamos fueran a disminuir más rápidamente de lo previsto.

Por estas razones, el FOMC debe observar cuidadosamente en busca de signos de que la economía podría estar evolucionando de manera inesperada, sean estas buenas o malas.

Los riesgos para las perspectivas de inflación


Las perspectivas de inflación también se han convertido en algo más incierto, en parte por motivos relacionados con los riesgos para las perspectivas de crecimiento económico. En la medida en que la reciente turbulencia del mercado financiero indica una mayor probabilidad de una nueva desaceleración del crecimiento en el exterior, los precios del petróleo podrían reanudar la caída, y el dólar podría empezar a subir de nuevo y la evolución en el extranjero afectaría negativamente a la economía de EE.UU., más de lo que se esperaba, y el ritmo de mejoría del mercado de trabajo, probablemente sería más lento, lo que también tiende a restringir el crecimiento de los salarios, y los precios. Pero incluso si tales acontecimientos ocurrieran, en mi opinión, sólo retrasarían el retorno de la inflación al 2 por ciento, a condición de que las expectativas de inflación se mantienen ancladas.

Por desgracia, la estabilidad de las expectativas de inflación a más largo plazo no pueden darse por sentado. Durante la década de 1970, las expectativas de inflación aumentaron notablemente, debido a que la Reserva Federal permitió que la inflación real persistiera en respuesta a las perturbaciones económicas, un desarrollo que hace que sea más difícil para estabilizar la inflación y el empleo. Con un esfuerzo considerable sin embargo, el FOMC logró poco a poco traer la inflación de nuevo a un nivel bajo y estable a lo largo de la década de 1980, y principios de 1990. Desde este momento, las medidas de expectativas de inflación a más largo plazo, derivados de ambas encuestas, y los mercados financieros, han sido notablemente estables, por lo que es más fácil mantener la inflación real relativamente cerca de un 2 por ciento, a pesar de las grandes variaciones de los precios del petróleo, y las fuertes oscilaciones en la tasa de desempleo.

Últimamente, sin embargo, ha habido señales de que las expectativas de inflación pueden haber derivado hacia abajo. Medidas basadas en el mercado de la compensación por inflación a más largo plazo han disminuido notablemente durante el último año y medio, a pesar de que se han mudado recientemente modestamente de sus mínimos históricos. Del mismo modo, la medida de las expectativas de inflación a más largo plazo reportados en la Universidad de Michigan, y su Encuesta de Consumidores, se ha desviado hacia abajo un poco en los últimos años, y ahora se sitúa en el extremo inferior del rango estrecho en el que ha fluctuado desde finales de 1990.

Los cambios en estas medidas no obstante, y el argumento de que las expectativas de inflación en realidad han caído, está lejos de ser concluyentes. El análisis llevado a cabo en la Reserva Federal y otros países sugiere, que la disminución de las medidas basadas en el mercado de compensación de la inflación en gran medida ha sido impulsado por los movimientos en las primas de riesgo de inflación, y los problemas de liquidez, en lugar de por los cambios en la inflación y las expectativas

Además, la medida a más largo plazo las expectativas de inflación de la Encuesta de Michigan, ha exhibido históricamente cierta sensibilidad a las fluctuaciones de los precios actuales de la gasolina, lo que sugiere que esta medida puede ser un indicador fiable de los movimientos de la inflación, y su tendencia actual bajo circunstancias.

Por otra parte, las medidas de más largo plazo de la inflación esperada, recogida en encuestas de economistas de negocios y financieros, tales como los reportados en la encuesta a expertos en previsión, la encuesta Blue Chip, y la encuesta de creadores de mercado, se han desplazado en gran medida hacia los lados en el último año o dos.

Tomados en conjunto, estos resultados sugieren que mi suposición inicial de expectativas estables sigue estando justificada. Sin embargo, la disminución de algunos indicadores ha aumentado el riesgo de que este juicio podría estar equivocado. Si es así, la inflación de vuelta al 2 por ciento podría tomar más tiempo de lo esperado y podría requerir una postura más acomodaticia de la política monetaria de lo que sería apropiado.

A pesar de los descensos en algunos indicadores de inflación esperada, también tenemos que considerar el riesgo opuesto al que estamos subestimando la velocidad a la que la inflación volverá a nuestro objetivo del 2 por ciento.

El crecimiento económico aquí y en el extranjero podría llegar a ser más fuerte de lo esperado, y en las últimas semanas se ha demostrado que los precios del petróleo pueden subir. De manera más general, la comprensión de los economistas de la inflación está lejos de ser perfecta, y no sería tan sorprendente, si la inflación aumenta más rápidamente de lo esperado en los próximos años. Por estas razones, hay que seguir de cerca para supervisar los datos de los precios y los salarios entrantes cuidadosamente.

Implicaciones de política monetaria

Permítanme pasar ahora, a las implicaciones para la política monetaria, en base a esta evaluación del pronóstico, y los riesgos asociados.

El FOMC dejó el rango objetivo para la tasa de fondos federales sin cambios en enero y marzo, en gran parte como reflejo de los cambios en las condiciones de base que he señalado anteriormente. En particular, los avances en el extranjero implican que el cumplimiento de nuestros objetivos para el empleo y la inflación, probablemente requerirán un camino algo más bajo para la tasa de fondos federales que se había previsto en diciembre.

Teniendo en cuenta los riesgos para las perspectivas, considero que es apropiado que el Comité deba proceder con cautela en el ajuste de la política. Esta precaución es especialmente justificada porque, con la tasa de fondos federales tan baja, la capacidad de la Fed para usar la política monetaria convencional, para responder a las perturbaciones económicas es asimétrica. Si las condiciones económicas se fortalecen considerablemente más de lo previsto, el FOMC podría aumentar fácilmente su rango objetivo para la tasa de fondos federales para estabilizar la economía. Por el contrario, si la expansión fallara, o si la inflación permanece persistentemente bajista, el FOMC sería capaz de proporcionar sólo un modesto grado de estímulo adicional mediante la reducción de la tasa de fondos federales, de nuevo a cerca de cero.

Hay que tener cuidado, sin embargo, en no exagerar las asimetrías que afectan a la política monetaria en el momento. Incluso si la tasa de fondos federales volviera a cerca de cero, el FOMC todavía tendría un margen considerable para ofrecer un alojamiento adicional. En particular, podríamos usar los enfoques que nosotros y otros bancos centrales han empleado con éxito, en el contexto de la crisis financiera, para ejercer presión adicional a la baja sobre las tasas de interés a largo plazo, y así apoyar la economía. En concreto, la orientación hacia delante sobre la trayectoria futura de la tasa de fondos federales, y los aumentos en el tamaño o la duración de nuestra tenencia de instrumentos financieros.

A largo plazo, estas herramientas pueden implicar algunos riesgos y costos, que no se aplican a la tasa de fondos federales, que se utilizaron con eficacia para fortalecer la recuperación de la gran recesión, y lo haría de nuevo de ser necesario.

Por supuesto, las condiciones económicas pueden evolucionar de manera muy diferente de lo previsto en el pronóstico de base, tanto en el corto plazo y en el largo plazo. Si es así,

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