• El factor dominante en este momento es el aumento de la probabilidad asociado al escenario de riesgo de una recesión en EEUU; lo cual, en nuestra opinión, cambia el balance de riesgos de inflación dado que, bajo ese escenario, la economía mexicana se enfrentaría a choques negativos de demanda.

 • Estos choques impondrían un sesgo a la baja en el crecimiento y, de hecho, aumentan sustancialmente la probabilidad de cumplimiento de la meta en 2009, lo que abre la puerta a bajadas en la tasa de fondeo por motivos de precaución.

 • Consideramos que la primera bajada podría ocurrir en el 1T08, si bien la alta inflación en los primeros meses del año podría retrasarla. Estimamos que en un contexto de desaceleración y no recesión en EEUU, el margen de bajada total en este año se situaría entre 75 y 100 puntos básicos.

 El entorno para una política de relajamiento monetario se consolida


 
Después de que Banxico estuviera exclusivamente concentrado en los riesgos al alza sobre la inflación, la mayor incertidumbre –ante el deterioro de las perspectivas para Estados Unidos– ha provocado un cambio significativo en el balance de riesgos. Durante los últimos meses, desde la última alza preventiva en octubre de 2007, los mensajes de las autoridades monetarias han sido cada vez más neutrales, y en el último comunicado dejan clara una mayor preocupación por el crecimiento: “ … se han acrecentado los riesgos de que ocurra una recesión [en EEUU] en la primera mitad del año en curso”; y “…la desaceleración observada hacia fines de 2007 [en México] podría intensificarse con el debilitamiento previsto para este año en la economía de Estados Unidos”.1 De acuerdo a nuestra lectura, este cambio en el balance de riesgos abre la puerta a una futura bajada, aunque el timing es incierto.

 Los últimos indicadores económicos en EEUU sustentan la visión de una desaceleración generalizada, que valida nuestro cambio de escenario de crecimiento económico para esta economía de 2.2% a 1.7% en 2008. No obstante, los riesgos son elevados, y esta proyección tiene claramente un sesgo a la baja. El riesgo de una menor actividad económica en EEUU, tendrá un impacto directo sobre el riesgo de un menor crecimiento económico en México al afectar negativamente la contribución de las exportaciones netas de forma significativa y la inversión extranjera directa. En una segunda ronda impactaría potencialmente la creación de empleo y el consumo.

 El escenario central para México sigue siendo positivo. La moderación de la demanda interna tenderá a ser proporcionalmente menor. Nuestras previsiones contemplan un crecimiento para México en 2008 de 2.7% si EEUU crece al 1.7%. Un crecimiento económico de esta magnitud, si bien no es óptimo dado el potencial de crecimiento de la economía, tampoco refleja un contexto extremadamente preocupante.

 Desde ese punto de vista, y con los niveles actuales de inflación, se podría justificar la continuación de la pausa monetaria. Sin embargo, el factor dominante en este momento es la creciente probabilidad de una desaceleración más acusada en EEUU, lo cual, en nuestra opinión, cambia el balance de riesgos y por lo tanto la posible estrategia del Banco Central. Este riesgo, que ya se materializó en un cambio de postura monetaria de la Reserva Federal, llevando su tasa de referencia a 3.5% (relajamiento de 175pb hasta el momento), ha dejado por ahora el spread de tasas de corto plazo entre México y EEUU en 400 pb. Este mayor spread ha servido de ancla para el tipo de cambio en este periodo de mayor aversión al riesgo, pero pudiera convertirse en una variable de referencia del capital especulativo si las autoridades monetarias no dan señales claras de una posible acción en caso de que los riesgos sobre la actividad continúen aumentando y las expectativas de inflación sean de convergencia en 2009.

 Dado que Banxico utiliza un esquema de “objetivo de inflación”, el cual es 3.0%, mantendrá su pauta de acción y comunicación enfocados en las perspectivas de inflación de mediano plazo. De hecho, en su comunicación ha indicado –y recordado constantemente- que estarán atentos a que el cumplimiento de la meta de 3% se “de en los tiempos previstos” (2009). Es decir, reconocen las limitaciones de la política monetaria ante los choques de oferta, e implícitamente señalan que no forzarán la convergencia de la inflación con la meta antes de lo previsto (mayor flexibilidad de acción).

 Además, cabe recordar que sus previsiones de inflación son un tanto severas (rangos promedio de entre 3.88 y 4.38 para 2008), por lo que podrían presentarse sorpresas positivas conforme el menor dinamismo de la demanda reduce las presiones en la tendencia subyacente de los precios. Más aún, las expectativas de inflación de mediano y largo plazo permanecen ancladas y el crecimiento real de los salarios es casi nulo, lo que por otra parte indica que las dos subidas preventivas de la segunda mitad de 2007 han tenido éxito en evitar la contaminación.

 La economía mexicana va a enfrentar dos choques de demanda con impacto en la inflación: la menor actividad económica en EEUU y la fortaleza relativa del tipo de cambio. Dado que el riesgo es que ambos elementos se exacerben, la distribución de probabilidad de la convergencia de inflación se ha movido a la baja. Parece difícil que en un entorno de debilitamiento de la economía, y con riesgos de recesión, la continuación de las presiones inflacionarias (alimentos y otras mercancías) pudiera afectar la formación de precios. Igualmente, la desaceleración en EEUU seguramente limitará las presiones mundiales sobre los precios de los commodities. En este contexto, y considerando que las expectativas permanecen ancladas, Banxico podría inclinarse por un relajamiento preventivo de la política monetaria. Esta estrategia sería simétrica a las restricciones preventivas de 2007, cuando ante las mayores presiones inflacionarias subieron la tasa de fondeo bancario para evitar un deterioro de las expectativas.

 Valoración: Hemos cambiado nuestra perspectiva para la política monetaria. Después de anticipar una pausa prolongada con sesgo de baja en 2008, la intensificación de los riesgos sobre el crecimiento (e inflación en línea con una convergencia en 2009) y los cambios significativos en la comunicación de Banxico nos hacen prever el inicio de un ciclo de relajamiento monetario en los próximos meses. El timing de la bajada dependerá del grado de deterioro en las perspectivas de EEUU y de si Banxico implementa una acción preventiva sin que haya un traslado en el deterioro de la actividad económica en EEUU a México; o da más peso a la inflación actual. Dado que el rezago con el que influye la política monetaria es muy superior al rezago de contagio de la desaceleración de EEUU a la economía mexicana, bien podría optar por retirar en los próximos meses las dos subidas preventivas que llevó a cabo en 2007 y que le han dado ya resultado. La primera bajada podría ocurrir ya en este 1T08, pero la incertidumbre dominante en este momento pudiera justificar algún mes más de pausa monetaria. El margen de bajada en este año se situaría entre 75 y 100 puntos básicos, siempre y cuando no haya recesión en EEUU, lo cualpodría ubicar la tasa de fondeo bancario entre 6.75 y 6.5% a fin de 2008.